SEC重磅发布，合规代币融资的春天是否来临？

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在美国，公开的代币融资重新获得了一条合法的途径。

美国证券交易委员会（SEC）于8月18日发布了《加密资产监管草案》。根据该草案，初创项目可以在最长四年的时间内筹集500万美元，而较大规模的项目则可在12个月内募集2000万美元或7500万美元。项目可以在不完成完整证券注册的情况下，向投资者销售代币以筹集网络开发资金。

然而，SEC提供的不仅仅是融资额度。这份草案旨在为代币的整个生命周期建立一套规则：项目在出售代币融资时，必须明确资金的用途；如果团队未能完成承诺的关键工作，代币将继续受到投资条款的监管；只有在履行承诺后，代币才有机会摆脱这种关系。

草案的核心在于「承诺」，开发团队必须在代币「毕业」之前完成必要的工作，才能进行「代币销售」。

对于初创团队而言，第一种融资方式适用。如果一个项目需要300万美元进行开发，过去的选择通常是寻求风险投资、限制购买者，或者在美国以外发售代币并承担高昂的证券注册成本。新草案允许其利用「初创企业豁免」，在最长四年内筹集不超过500万美元，并在融资开始和结束时向SEC备案。

第二种方式则适合资金需求更大的项目。第一档每12个月最多可筹集2000万美元，第二档最高可达7500万美元。与500万美元的初创企业豁免相比，这条路径可以反复使用，但规则也更加严格。

项目不能仅凭一份白皮书就开始代币销售。两种豁免都要求团队披露网络的治理机制、产品开发进度、代码的安全风险、公司财务状况和项目管理者的信息。规模较大的融资档次还需提供财务报表并进行定期更新，其中7500万美元档次需要经过审计。

SEC并未取消原有的监管限制。那些有严重违规记录的发行人和内部人士仍然无法使用这些豁免，反欺诈和反操纵的责任依然有效。如果项目同时使用其他证券豁免，也需遵守现有的融资合并计算规则。

草案最复杂且至关重要的部分在于，将代币及其相关的投资关系进行分开处理。

当项目通过代币筹集资金以建设网络时，购买者不仅仅是在获取一个可以使用的数字资产。他们还期待团队能够交付产品、吸引用户并增加代币的需求，从而实现盈利。这种对团队未来工作的依赖关系即为SEC所称的「投资条款」。

代币本身可以视为一种数字资产，而项目如何出售它以及对购买者的承诺将使其被包裹在投资条款之中。SEC真正关注的是发行人与购买者之间的这种关系。

草案为代币设计了一条退出机制。只有在发行人完成或永久停止所有关键管理工作且不再提出新的相关承诺后，才可向SEC提交公开认证和分析说明，代币才能进入「安全港」。

项目在代币融资时向市场承诺建设，待项目完成、关键工作实现时，购买者不再依赖团队履行旧有承诺，代币方能「毕业」，项目方才能退出。

过去，市场常常通过询问网络是否「足够去中心化」来判断代币何时不再受证券法的约束。只要基金会、开发公司或创始团队仍在积极运作，许多人便会认为代币仍依赖于一个中心主体。

而SEC的草案则提出了一个新的问题：项目当初是凭借什么承诺出售代币的，这些承诺是否已得到履行？

例如，A项目在出售代币时承诺将开发主网、上线转账和质押功能，并将网络交给去中心化的验证者运营。但即便主网已上线且功能可用，若验证者仍由团队控制，由于「实现去中心化」也是其融资时的承诺，代币仍无法「毕业」。

相对而言，B项目在出售代币时只承诺构建一个正常运行的网络，没有明确「团队必须消失」或「网络必须达到某种去中心化程度」的要求。待网络上线、产品可用后，若团队仍继续进行漏洞修复、版本更新及开发者支持，这些日常维护并不属于「投资条款」。投资者所等待的产品已交付，代币的价值也更多地来源于实际使用、网络运营和市场供需。

SEC关注的是市场是否仍在期待团队完成当初卖币时所作的关键承诺。核心团队的持续存在，不再是代币能否毕业的唯一标准。

这种以「是否完成承诺」来判断项目的方式，将对项目的宣传策略产生深远影响。

企业证券律师Gabriel Shapiro指出，SEC将代币是否能摆脱投资条款与项目方的公开承诺相绑定，这将促使团队在未来减少承诺。项目承诺越少，需要在「毕业」前证明完成的工作也就越少。

因此，路线图不再只是市场营销材料。项目若承诺主网上线、收入增长、实现去中心化或建设特定功能，未来都需回答同一个问题：这些工作是否已完成？融资时讲得越满，TGE后越难以退出。

这里还隐藏着一组新的矛盾。购买者需要足够的信息来判断项目的投资价值，而项目方却可能因希望尽快进入「安全港」而压低承诺。披露信息不足，投资者无法判断风险；承诺过多，项目则难以达到「毕业」。

第一种情况是追溯式空投。项目未提前承诺发币，只是在事后奖励早期用户。这些接收者未为此次空投支付金钱或提供服务，公告后也无需交易或执行任务。这类非证券加密资产的空投可以被纳入SEC先前的解释范围。

第二种情况是预告式积分活动。若项目提前告知用户，交易、购买某项资产、获取服务或完成任务可换取未来代币，则参与者需付出金钱、服务或行动，这类分发更容易形成投资条款，并被纳入500万美元的ICO豁免额度。

因此，有人将该草案与Hyperliquid尚未公开确认的第三季空投联系在一起。如果项目仅在事后奖励过去的行为，法律关系将较为简单；若项目提前宣布积分规则并借此吸引交易量，积分活动将面临额外的监管责任。

目前尚无证据表明Hyperliquid提前知晓SEC的政策方向，此推测仅为市场的猜想。更重要的是，SEC自己也在征求意见：关于空投代币的价值应如何计算，初创企业豁免是否需要增加专门规则，至今尚无最终答案。

目前的《加密资产监管草案》仍处于草案阶段。三名在任SEC委员均已投票支持，但规则仍需等待公众意见的反馈。

以往那种「我的项目很酷，赶快给我钱」的ICO模式已不再。在未来，项目能筹集的金额将由豁免额度决定，而代币是否能成功「毕业」，将取决于团队对市场的承诺及其实际完成的工作。

来源：Odaily星球日报