SEC发布新规，合规代币融资的春天是否即将到来？

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在美国，公开的代币融资终于获得了一条合法的途径。

8月18日，美国证券交易委员会（SEC）发布了「Regulation Crypto Assets」草案。根据该草案，初创项目可在最长四年的时间内募资500万美元，而更大规模的项目则可以在12个月内筹集2000万美元或7500万美元。项目无需完成完整的证券注册程序，也能向投资者出售代币以为网络开发筹集资金。

然而，SEC所提供的并不仅仅是融资额度。它旨在为代币构建一套从起步到“毕业”的完整规则：项目可以开始代币融资，但必须明确资金的用途；如果团队未能完成承诺的关键工作，代币将持续受到投资条款的监管；只有在承诺履行后，代币才有机会解除这种关系。

在草案中，“承诺”是至关重要的，开发者必须在代币“毕业”之前完成承诺的工作，才能实现“开发者出售”。

第一种模式适合初创团队。例如，一个项目需要300万美元进行开发，过去通常选择通过风险投资、限制购买者并在海外发币，或承担高昂的证券注册费用。新草案允许他们利用“初创企业豁免”，在最长四年内募集不超过500万美元，并在融资开始和结束时向SEC备案。

第二种模式适合对资金需求更大的项目。第一层每12个月最多募集2000万美元，第二层可达7500万美元。与500万美元的初创企业豁免不同，这条路径可以重复使用，但要求更加严苛。

项目不能仅仅提交一份白皮书就开始出售代币。两种豁免都要求团队披露网络治理结构、产品开发计划、代码的安全风险、公司财务状况以及项目管理者的信息。规模较大的两档融资还需提供财务报表并保持持续更新，而7500万美元这一档则需要审计。

SEC并未撤销原有的监管限制。有严重违规记录的发行人和内部人士仍无法使用这些豁免，反欺诈和反操纵责任依旧生效。如果项目同时使用其他证券豁免，仍需遵守现有的融资合并计算规则。

草案中最复杂、也最重要的部分，是将代币与其所形成的投资关系进行区分处理。

一个项目通过销售代币筹集资金用于网络建设，购买者所获得的不仅仅是一个可用的数字资产。他们期望团队能够完成产品开发、吸引用户、提升代币需求，并从中获利。这种依赖未来团队工作的关系，即是SEC所称的“投资条款”。

代币本身可以视为一种数字资产，但项目如何进行销售及向购买者所做的承诺，将决定其是否受到投资条款的约束。SEC真正关注的是发行人与购买者之间的这种关系。

草案为代币设计了一条退出机制。发行人必须完成或永久停止所有关键管理工作，不再作出新的相关承诺，然后向SEC提交公开认证和分析说明，代币才能进入“安全港”。

在项目通过代币融资时，必须向市场承诺进行建设，待项目完成并完成关键工作后，购买者不再依赖团队兑现旧有承诺，代币才能“毕业”，项目方才能退出。

过去，市场判断代币是否不再受证券法约束时，常常询问网络是否“足够去中心化”。只要基金会、开发公司或创始团队仍持续在进行工作，许多人就会认为代币仍然依赖某个中心主体。

SEC的草案则提出了一个新的问题：项目在初始销售代币时所做的承诺，现在是否已经完成？

举例来说，A项目在销售代币时承诺开发主网、上线转账与质押功能，并将网络交给去中心化的验证者进行运行。尽管主网已上线且功能可用，但验证者仍由团队控制。由于“去中心化网络”也是融资时的承诺，因此该代币仍无法“毕业”。

而B项目在销售代币时仅承诺构建一个正常运行的网络，没有规定“团队必须消失”或“网络必须达到某种去中心化程度”。当网络上线、产品可用，团队继续修复漏洞、推出更新、资助开发者及推广产品，这些日常维护并不属于“投资条款”的范围。投资者所期待的产品已交付，代币的价值也将更多源于实际用途、网络运行及市场供需。

SEC关注的是市场是否仍在期待团队完成当初销售代币时许下的关键承诺。核心团队的持续存在，已不再是代币能否“毕业”的唯一标准。

这种判断项目“是否完成承诺”的方式，将对项目的宣传策略产生深远影响。

企业证券律师Gabriel Shapiro指出，SEC将代币是否能摆脱投资条款与项目方的公开承诺捆绑在一起，促使团队今后会有意减少承诺。承诺越少，需在“毕业”前证明完成的工作也将越少。

因此，项目的路线图将不再仅仅是营销材料。如果项目承诺上线主网、收入增长、实现去中心化、建设某种功能，未来都将面临同样的问题：这些工作是否完成？团队在融资时讲述的故事越详尽，TGE后就越难以实现“毕业”。

这其中也存在新的矛盾。购买者需要足够的信息来评估项目的投资价值，而项目方却可能倾向于减少承诺，以便更快进入“安全港”。披露信息过少则难以判断风险；承诺过多则使得项目难以“毕业”。

第一种情况是追溯性空投。项目未提前承诺发币，而是在事后奖励早期用户。接收者并未为此支付金钱或提供服务，公告后也不需要进行交易或完成任务。这类非证券加密资产的空投可以被视为SEC之前已阐释的范围。

第二种情况是预告式积分活动。项目提前告知用户，通过交易、购买某项资产、获取服务或完成任务可以获得未来代币。参与者已付出金钱、服务或行动，这类分发更容易形成投资条款，并被计入500万美元的ICO豁免额度。

因此，有人将草案与Hyperliquid尚未公开确认的第三季空投联系起来。如果项目只是事后奖励过往行为，法律关系将相对简单；但如果项目提前公布积分规则，并利用未来代币来吸引交易量，积分活动则会增加额外的监管负担。

现有信息尚无法证明Hyperliquid提前知晓SEC的政策动向，这一联想依然是市场的推测。更重要的是，SEC也在征求意见：空投代币的价值应如何计算，初创企业豁免是否需要增加专门规则，目前尚未得出最终结论。

目前的Regulation Crypto Assets仍为草案。三名在任的SEC委员均已投赞成票，但规则尚需等待公众意见的提交。

“我的项目很酷，给我钱”的ICO模式已不复存在，未来项目能够筹集到的金额将由豁免额度决定。代币是否能“毕业”，则取决于团队向市场所作的承诺和实际完成的情况。

来源：Odaily星球日报