VanEck数字资产研究主管：AI基础设施市场并非泡沫，加密市场低迷源于机构对主流L1的失望

正文：

嘉宾：Matthew Sigel，VanEck数字资产研究主管及VanEck Onchain Economy ETF（NODE）基金经理

主持人：Rob（Robbie Klages）和Andy，The Rollup《AI Super Cycle》

原标题：VanEck Research Head: Why This Isn’t The AI Bubble Everyone Fears （Here’s Why）

利益声明：Matthew Sigel担任VanEck数字资产研究主管及NODE基金经理，本期观点可能与VanEck旗下基金的投资方向一致。

在过去的15个月中，Matthew Sigel管理的VanEck Onchain Economy ETF（NODE）超越比特币近100个百分点，主要得益于其早期预测比特币矿机股向AI数据中心的转型。Sigel指出，今年前五个月市场表现高度集中：资本开支最多的公司股价上涨幅度最大；但从6月开始，这一趋势逆转，软件类资产（如比特币和加密代币）遭遇抛售，同时资本开支也受到惩罚。

Sigel的观点可以概括为两个要点：首先，AI基础设施不是泡沫，这与19世纪的铁路泡沫截然不同，因为当前的融资来自私人部门的长期合同，而非政府土地转让和投机性债券；

其次，加密市场真正面临的压力并非来自宏观经济，而是机构对主流L1的失望。VanEck自大选以来已减持Solana、ETH等主流L1，转而关注Circle、Stripe、Robinhood等企业链。他认为，如果CLARITY法案能够通过并建立信息披露制度，相关代币可能会迎来显著反弹，但在那之前，他将继续保持谨慎。

Rob：请分享一下你目前观察到的市场状况。过去一段时间，无论是DTCC、CLARITY法案等利好消息，数字资产市场似乎都没有积极反应。现在Saylor在出售比特币，CLARITY法案似乎也难以通过，市场反应冷淡。你对此有何看法？

Matthew Sigel：确实如此。今年前五个月，市场表现相当集中，资本支出最多的公司股价上涨幅度最大。但自6月1日起，这种情况发生了变化。除去最近几天从Situational Awareness爆仓底部的反弹，那段时间资本开支最高的公司反而遭遇了最严重的下跌。

比特币和加密代币被视为“软件”类别。许多人关注半导体和软件的相对表现，而比特币同样属于软件，且是开源软件。Claude、Codex等AI能力正在对许多开源软件项目产生实际影响，但其升级周期并不如Web2公司那样快速和自上而下。用户无法被强制升级，这导致整体软件表现不佳，进而拖累比特币和加密代币的表现。

此外，四年减半周期的心理也在影响市场。希望未来的市场能出现更多分化和收益的多样性，以便我们从单个股票或资产中寻找alpha，而不仅仅依赖某个因子。我不认为AI上涨必然导致加密市场下跌，实际情况会更加复杂。

关于我的持仓，我依然通过比特币矿工参与AI基础设施主题。我对比特币在四季度见底持乐观态度，并期待市场重新达到平衡。不过，我倾向于等待成交量支持的利好再出手，在震荡行情中频繁短线操作并不是我的风格。

Rob：那么你当前的具体仓位是什么？我看到一些公司，如MARA、Riot、APLD、WULF，正从比特币矿机股转型为AI数据中心。它们已经建立了基础设施，具备电力和能源容量，通常位于偏远地区，这正是AI数据中心所需的资源。你认为这一趋势还能持续多久？如果大量算力从比特币网络流向AI，会不会给比特币带来系统性问题？

Matthew Sigel：我管理的NODE ETF已经成立15个月，表现超越比特币近100个百分点。最大的收益来源于我早期发现，比特币矿工控制的每兆瓦电力相较于当时少数几家数据中心REIT的估值被严重低估。

早期矿工的商业模式是持续稀释股东，通过发股购买ASIC，只要跑得比竞争对手快即可。然而，收入每四年减半，使得这一模式如同融化的冰块，资本密集且利润微薄。如今，我们看到不仅是大型云服务商，围绕数据中心的建设租约融资成本也大幅下降。这些公司可以通过债务市场融资，避免继续稀释股东。而且每签订一份新租约，经济条件几乎都优于上一份。叠加利率下行，这为其创造了巨大的价值。

因此，自6月以来的市场风格转变，对高杠杆企业造成了最大伤害，而我们并未使用杠杆，并尽量避免高杠杆公司。当我们看到与我们持仓高度重叠的基金Situational Awareness被主经纪商强平时，我们选择逆势增持。上周四开盘时，我们进行了基金成立以来单日最大的一笔交易：撤出了近10%的低波动、低beta仓位，加倍押注我们看好的几家矿工。

我们并未看到大型云服务商的资本回报出现基本面恶化。实际上，通过阅读亚马逊等公司的财报电话会议，这些回报比早期预期更好。以前每小时2美元租用的老GPU，现在客户希望在合同到期后大幅提高续约价格。因此，我们关注基本面，而目前基本面仍在改善。

在市场跌至低点时，一些我们最看好的公司股价仅反映了现有租约的价值，完全没有考虑数据中心的终值、平台价值和潜在新租约的定价。即便假设10年期收益率再升100个基点，这一工作也已完成。因此，在低点时我们看到了很大的安全边际。

关于比特币网络，我不认为存在系统性问题。相反，哈希率下降后，留下来的矿工赚得更多。我们增持的Bit Deer、MARA等公司仍具备强大的灵活性：可以继续挖矿或将设施改为AI。未来某个时点，比特币价格可能会促使人们重新思考是否切回挖矿，但我们并不呼吁已经转型为AI的设施再改回去。我们估算CleanSpark需要比特币涨至36万美元，才值得拆除刚签订的AI租约。因此，这种灵活性本身是非常有价值的。

Rob：你提到历史比较。你曾写过一篇文章将AI基础设施与19世纪铁路建设进行比较。能否快速阐述一下这一对比的合理性？

Matthew Sigel：有许多人用铁路泡沫作为反驳，认为这也是一次改变经济的资本支出周期，然而早期的资本遭到大量消灭。我的回应是：可以从规模和融资结构进行比较。

在规模上，美国曾在近20年间将3%的GDP投入铁路建设。而在AI方面，从GPT出现至今已过去五年，今年才首次达到3% GDP的水平。目前AI公司的估值显示，市场并未定价“这轮建设将持续20年”。大多数分析师认为2030年就将达到顶峰，这是一个断层。

其次是融资结构。铁路泡沫实际上是由政府主导的。1862年，国会通过铁路法案，将数百万英亩联邦土地承诺给铁路公司，但土地所有权要等到整条铁路网络建成后才能转让。此外，财政部还发行了建设债券，这些债券的优先级低于私人资本。最大的铁路公司甚至到海外出售债券，宣传其为安全资产，而这些债券依赖于土地转让，但当时公司连土地所有权都没有。这就是泡沫的根源。

与之相比，AI工厂的情况则截然不同。铁路必须连接网络才能发挥真正效用，而东西海岸在通车之前价值有限；而AI工厂只需连接电网、光纤到位、芯片上

来源：Odaily星球日报