美股与黄金双双上涨，唯独比特币为何不为所动？

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原文编译：AididiaoJP，Foresight News

尽管全球市场频频创下新高，比特币却依旧保持静止。本期报告将探讨这一现象：市场几乎处于沉睡状态的盗窃事件、通过无趣而非恐慌性抛售所积累的底部信号，以及一个被视为“无动于衷”的期权市场，却对任何小幅波动异常敏感。

将主要市场置于同一坐标轴并以零为基准，本周的情况一目了然。两大股指均创下新高，黄金也同步上涨，而原油在周日开盘时因降级紧张消息迅速抹去供应风险溢价，大幅低开。作为唯一在周末交易的资产，比特币却略低于上周的报告水平，落后标普500指数超过四个百分点。除了比特币，其他资产均有所波动。接下来，我们将尝试解读这一现象。

股市行情受美联储FOMC的影响。7月29日，美联储决定维持利率不变，市场的初步反应是抛售：标普收于今夏最低点，股市恐慌情绪达到了顶峰。经过一个交易日的重新评估，恐惧情绪迅速消退，这种速度在2009年以来仅出现过十次。决议后的四天，指数收于7737点，突破了自6月以来的历史高点，同一天欧洲斯托克50也创下纪录。关键在于这个顺序：市场先是抛售“耐心”，然后经过一夜的睡眠，最终确认“耐心”实际上是积极的信号。

保持静止被解读为好消息，是因为基本数据发生了转变。领先经济指数在两个月内逆转了长达一年的下降趋势，消费者信心则录得自2024年初以来最大的两个月涨幅。央行保持观望，而前瞻性数据却在改善，这意味着进一步收紧政策的风险降低，让经济增长得以自行推动；股市准确地反映了这一点。然而，比特币对此却未做出反应。它的静止状态是疲软还是麻木，未来的数据将会揭示答案。

7月31日周五凌晨，市场经历了一个不明名的压力测试。在25分钟内，攻击者利用Coldcard硬件钱包五年前的密钥生成漏洞，从约500个自我托管钱包中盗走了约594枚比特币，价值约3800万美元。盗窃几乎在开始时就结束了，但在链上引发的反应持续了数天，成为本轮周期中持有人行为的自然实验。

“1年以上复活供应”（至少一年未动的币量）在接下来的三天内激增至约11.9万枚比特币，是被盗数量的200倍。整个生态系统的持有者们纷纷将币从可能被攻破的种子中转移出来。与三周正常流量相比，这次是一个孤立的尖峰。最终，只有约十分之一的币流入交易所，新地址数量在三天内回归基线，而持有不足一个月的钱包供应自那时起上涨了40%，并且仍在继续增加。这是向新冷钱包的迁移，而非抛售清算。

从现货市场来看，这一事件几乎没有留下痕迹。本轮周期中最大规模的老币被迫转移，但没有造成可测的抛压，也没有引发显著的价格反应。一个对核心自我托管群体被抢劫无动于衷的市场，既没有活跃的买盘，也没有活跃的卖盘，这正是接下来周期指标所描述的状态。

比特币的底部信号通常伴随着痛苦的出现：一场投降式抛售使盈利供应占比压至极端，同时波动率飙升。然而，这一轮却是通过无趣走到了同一水平。盈利压缩已然到位，但这是经过数月阴跌磨炼出来的，波动率在到达时处于低位，而非高位。路径虽然熟悉，但在此前底部中没有先例。

“卖方疲惫常数”（盈利供应占比乘以实现波动率）清晰地表明了这一点。其30日均值处于本轮周期低点，已进入历史上每一个底部形成的区域，但仍比以往每轮熊市最终触及的底部高出约三分之一。指标正处于门口，却还未踏入：如果过去的周期是模板，最终的下跌尚未发生。

需求方面的故事也是相似的。上一轮牛市的机构轨道——美国现货ETF和企业财库——在过去一个季度一直在回笼币：仅6月基金流出约6.58万枚比特币，创下有记录以来最差单月，而2024年底的最佳单月净吸收超过21.8万枚。尽管企业财库的买入仍在继续，但规模远不足以抵消基金流出。无论底部如何形成，都必须在过去两年定义市场的结构性买盘缺席的情况下进行，直到那股买盘重新出现。

我们的市场指南针总结了当前状态：在风险厌恶区钉了近三周后，综合指标已爬升至防御区，各项输入项大致一致。防御意味着市场停止恶化，但尚未出现动量。底部检查清单已勾选一半，未勾的那一半都在等待同一个缺失的要素：一个强制事件。

拆解期权曲面为两个部分，比特币期权中备受瞩目的“恐惧溢价”其实更显奇怪。上行隐含波动率已降至该指标历史最低水平，接近23%；而下行隐含波动率则显得普通——最近一次更便宜的情况出现在2023年8月。这种不对称并非因看跌期权的竞价，而是看涨期权买盘的消失。没人愿意为上行支付，也没人愿意付出多少来保护下行。

与此同时，情绪却难以平静。我们跟踪的最快仓位指标——1周25 Delta偏度，本周在现货几乎未动的一天内单日骤降超过八个点；而两周前7月高点时，相同的真空又在四天内被填满。短期恐惧的定价在仅几个百分点的波动中反复翻转，而定价的波动率水平却维持在低位。这种波动几乎完全发生在期权市场：永续资金费率固定在长期常态，因此杠杆并未成为放大器，情绪才是关键。市场在经历一周的平静后，依然为半年的风险支付溢价。

历史对此类压缩现象有其看法。当1个月实现波动率被压缩至相似深度时，释放几乎总是向上解决，而这一基准是本期最具建设性的观察点。但有一个前提：过去的压缩多在需求引擎后台怠速的情况下得到解决，而这一次的形成时，轨道则处于反向，最后的下跌尚未完成。

总结当前状态：一个被压缩、持仓不足、被全球风险偏好甩在身后的市场，底部条件正在组装但尚未完整。压缩确保了最终的动作相对任何持仓都会显得很大，而期权曲线前端的随时爆发则保证了市场参与者会追求晚入场。ETF轨道持续净流入的回归，或波动率从压缩中向上扩张，将确认市场的改善。而卖方常数被推至历史上每一轮熊市最终触及的区域，则标志着经典底部模板的完成。“定价为零，反应过度”并不是一个稳定的状态。

来源：Odaily星球日报