Tiger Research：叙事时代的终结，加密市场迈入 PMF 时代

正文：

在加密市场中，叙事一直是吸引参与者注意力和流动性的核心动力。诸如 DeFi Summer 等主要市场周期都是由特定叙事所推动，市场呈现出周期性的模式。当一个叙事逐渐消失时，流动性便会转移至下一个叙事之上。

从宏观角度看，加密市场经历了四个主要周期，每个周期都被一个单一叙事所主导：

2021 年：NFT/P2E/GameFi

在叙事推动的增长故事中，GameFi 产生了极端的结果。

像 Square Enix 和育碧这样的传统游戏巨头纷纷进入这一领域，仅在 2022 年第一季度，游戏领域便吸引了 25 亿美元的投资。然而，无法展现真正产品市场契合度的领域往往难以持久。该领域的旗舰游戏 Axie Infinity 的月活跃玩家数量从 2022 年 1 月的 280 万下降至 2026 年 5 月的约 8000，下降幅度高达 99.7%。这清楚地表明，基于叙事和资本的主导市场会迅速崩溃。

正如我们在先前的报告中指出，2025 年标志着这种叙事消费模式的巅峰。在 AI 代理叙事之后，几乎每个月都会出现新的叙事，叙事轮换的速度不断加快。

虽然这种现象看似浪费，但不容否认的是，快速的叙事轮换正是保持散户投资者关注的关键，因而成为当前市场的主要驱动力。尽管如此，市场对这些过去叙事的需求主要集中在代币本身，而非产品所解决的问题。

以下是一个示例，说明过去叙事的演变过程。

一个去中心化社交媒体项目出现，旨在解决现有平台垄断收入和创作者补偿不足的问题，提出了降低费用并将内容所有权和收入归还给创作者的愿景。

代币激励：早期参与者获得代币奖励，随着人们通过在平台上活跃而赚取收入的故事传播，市场兴趣随之增长。

用户增长与扩展：类似的项目相继跟进，围绕最小可行产品发行代币，通过空投和流动性激励吸引用户，生态系统的市值和交易量迅速扩张。

产品开发停滞：代币价格和奖励规模开始超越产品本身。一旦资金筹集和初始分发完成，开发和用户增长便停止，创作者补偿的根本问题依然未得到解决。

流动性撤退：用户群体并未强烈感受到这个问题，流入的资金追逐的是价格的上涨而非产品，因此，当叙事达到顶峰时，流动性和用户同样会迅速流失。

这种模式在多个叙事中反复出现，市场最终认识到，缺乏潜在需求的供给创新是毫无意义的。市场开始确认，只有产生真实收入并维持稳定用户基础的项目才具有重要性，唯有展现出真正产品市场契合度的项目才能生存。

过去的叙事往往在没有潜在需求的情况下构建解决方案，并试图在后期制造需求，而 PMF 时代的运作方式恰恰相反：产品是为了满足客户已有需求而设计的。市场正在转向真正的产品，用户数量和收入与产品及品牌共同增长，而不仅仅是代币市值的上涨。

以下五个领域是基于三个标准进行选择的：2026 年上半年的使用指标（如交易量和收入）、新玩家进入领域的轨迹，以及市值的增长。这些标准的重要性在于，它们难以在短时间内被人为干预。

接下来的部分将追溯每个领域最初要解决的问题，以及其领先玩家目前扩展的发展方向。

稳定币是与法币价值挂钩的代币，作为支付和结算手段。该类别的市值为 3042 亿美元，接近 3210 亿美元的历史高点。

Tether（USDT）：市值 1840.8 亿美元，月结算量达到 1.79 万亿美元（环比增长 63%），过去 12 个月的累计结算金额为 10.2 万亿美元，预计 2025 年净收入超过 100 亿美元，持有 1410 亿美元国债。

Circle（USDC）：市值 732.5 亿美元，成为 Coinbase 等主要交易所和机构结算的默认稳定币。

🌐 出海支付：锦鲤环球(KoiGlobal) — 海外支付通道，覆盖孟加拉/菲律宾/印尼等新兴市场，代收代付 API 稳定接入。

稳定币最初是为了让用户在不暴露于波动性风险的情况下交易加密货币，而其功能现已扩展到跨境汇款和链上支付基础设施。

增长的表现形式也变得更加多样化。到 2026 年 6 月，包括 Visa、Mastercard、Stripe、Coinbase 和 BlackRock 在内的 140 多家传统公司宣布成立 OUSD（Open USD，来自 Open Standard）联盟。非美元稳定币，如韩元、日元和欧元等国家货币的锚定也逐渐普及。虽然它们的总市值仍然较小，只有 12 亿美元，但持有这些稳定币的钱包数量已经从 2023 年 1 月的 4 万个增长到 2026 年 3 月的 120 万个，增长了 30 倍。

稳定币不再仅仅是固定价值的支付工具，而是正在演变为不受国界和时区限制的结算基础设施。

DeFi 指的是基于智能合约的金融服务，能够实现无需中心化中介的借贷、交易和衍生品交易。

Aave：市值 13.97 亿美元，TVL 145.3 亿美元，年收入 1.19 亿美元，是领先的 DeFi 借贷协议。

Morpho：市值 13.02 亿美元，TVL 74.97 亿美元，年收入为 0（其年费用 2.22 亿美元全部归贷方所有），曾在 5 月底至 6 月短暂超越 Aave 的市值，7 月 Aave 重新领先。

Uniswap：市值 22.87 亿美元，TVL 31.4 亿美元，年收入 8.5 亿美元，是领先的去中心化交易所，24 小时交易量达 26.6 亿美元。

Hyperliquid：市值 134.7 亿美元，TVL 60.7 亿美元，年收入 8.74 亿美元，约占永续合约 DEX 类别市值的 76%以及 DeFi 整体的约 20%，链上永续合约市场份额高达 70%。

DeFi 自 2020 年起开始发展，基于去中心化的理念，将银行等中介机构获得的利润直接返还给用户。

如今，DeFi 的持续发展不再仅仅依赖于这种理念，而是基于机构对链上金融基础设施的需求。Morpho 和 Aave 提供了机构所需的金库风险管理和借贷基础设施，Uniswap 则支持机构想要交易的资产，而 Hyperliquid 不再仅限于加密货币的交易，支持传统资产的交易。