摩根士丹利在韩国半导体市场遭遇困境，SK海力士落选承销商名单

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SK海力士和三星电子的股价在盘中均下跌超过7%，导致首尔综指一度跌幅超过6%，触发了熔断机制。据媒体报道称，这一市场动荡的导火索与被称为“韩国半导体死神”的摩根士丹利亚欧科技研究主管Shawn Kim发布的报告有关。

在7月21日，Shawn Kim发布了一份警告报告，称AI推动的半导体存储行业的繁荣即将达到拐点，预计内存合同价格将在第四季度达到最高点，而净盈利上调比例已从峰值的92%回落至77%。尽管有分析认为该报告可能被用来引发市场恐慌，并不完全是导致股市大跌的原因。

然而，这次Shawn Kim的报告不仅扰动了市场情绪，还使摩根士丹利自身面临更为尴尬的局面。

这家华尔街顶级投行因长期发出对韩国半导体的看空报告，近期在韩国市场遭遇了一系列挫折——从被排除在SK海力士美国上市的主承销商名单之外，到多项重要交易相继失败，其在韩国的业务正面临越来越大的声誉和商业压力。

最具代表性的事件是SK海力士计划约265亿美元的美国存托凭证（ADR）上市项目。美国银行、花旗集团、高盛和摩根大通四家机构被选为联合主承销商，而摩根士丹利则成为唯一未被选中的顶级投行。按0.5%的承销费率计算，此次上市的总佣金约为1.3亿美元。对于一家以SpaceX和Anthropic等超级IPO项目自居，并被看作OpenAI上市热门承销商的机构而言，这次落选不仅造成了实际经济损失，更是一次重击。

在韩国的投资圈中，提及摩根士丹利的研究团队，Shawn Kim这个名字不可避免地被提及。这位韩裔美籍董事总经理自2002年加入摩根士丹利，现负责欧洲及亚洲科技研究，并曾在首尔和香港工作，目前居住在伦敦。他通过一系列内容鲜明的半导体报告在韩国市场建立了重要影响力，同时也获得了“韩国半导体死神”的称号。

在过去十年里，Shawn Kim多次在韩国半导体景气周期的高点发布警告：2017年他对NAND价格及内存供应过剩的看空报告；2021年8月，他推出的《存储，凛冬将至》准确预测了接下来长达两年的半导体下行周期；2024年9月，他关于HBM供过于求的报告被视为三星电子和SK海力士股价大跌的原因之一，摩根士丹利随后也承认在SK海力士的短期业绩预测上出现了失误。

在7月6日，摩根士丹利的首席投资官Michael Wilson领衔的股票策略团队再次出手，建议投资者减持三星电子、SK海力士及美光等与内存半导体相关的股票，此举在市场面临下行压力时被韩国业界形容为“在伤口上撒盐”。

Shawn Kim的最新报告则更加系统地分析了NAND模组厂商的库存情况，指出库存已升至约13周，接近疫情期间的15周峰值；现货价格下滑；部分云服务商表示库存充足，包括腾讯已准备好约90%的需求量（该数据来源尚未得到官方确认）。他还提出“NAND下行时应卖出DRAM”的交易逻辑，将两个细分市场纳入同一周期的叙述中。

尽管如此，同属摩根士丹利的美国半导体分析师Joseph Moore持有更为乐观的看法——他认为AI数据中心投资将使D内存成为核心瓶颈，预计供应短缺将持续至2028年。两人的分歧源于观察角度的不同：Joseph Moore聚焦于美国大型云厂商的资本支出，而Shawn Kim则更关注亚洲市场早期出现的预警信号。

SK海力士的ADR上市是外国企业在美国历史上最大规模的IPO。摩根士丹利的缺席导致内部产生了直接的连锁反应。

多位投行人士（包括摩根士丹利的前高管）透露，首尔办公室内部弥漫着一种不安情绪：

这种情绪同样延伸至摩根士丹利负责向韩国机构客户募集资金的业务线。据韩媒报道，相关部门已出现抱怨之声：

这种裂痕反映出国际投行普遍面临的结构性困境：研究部门的独立性与投行业务的商业利益之间的张力。若研究报告被市场解读为出于业务目的的操控，将破坏公信力；但若因顾及客户关系而自我审查，研究价值将丧失。

一位国内大型投资机构负责人表示：“摩根士丹利在韩国的交易屡屡受挫，近期似乎进入了自我反省模式，这次独家落选SK海力士上市项目，对他们的影响不小。”

SK海力士的项目并非个例。摩根士丹利近期在韩国参与或主导的多项交易均未能成功。

其中最引人关注的是与SpaceX IPO相关的争议。据韩国知名券商未来资产证券称，其在6月5日至10日通过摩根士丹利主承销的系统申购了11.4亿美元，并收到了“确认”回执，但最终未能获得任何配售。未来资产内部怀疑，摩根士丹利在向联席主承销商高盛移交工作时遗漏了该申购。由于IPO配售权完全归承销商自主裁量，未来资产无法正式追责。据彭博在6月30日的报道，称是未来资产方面的操作失误导致配售落空。7月14日，未来资产对彭博提起民事诉讼，事件升级为国内大型券商与国际媒体之间的法律对抗。韩国金融监督院已完成现场检查，结果预计数月后公布。

此外，另一笔同样令人尴尬的案例是摩根士丹利联合高盛主导的IGIS资产管理公司出售项目。IGIS是韩国最大的房地产资产管理公司，管理规模达73万亿韩元，其中包括国家养老金2万亿韩元的委托资金。去年12月，两家投行将新加坡机构Hillhouse Capital列为优先收购方，但后者因融资问题最终退出。竞争买家随即向警方举报，称谈判过程中存在价格信息单方面泄露给Hillhouse的现象，涉及IGIS控股方及摩根士丹利相关人员共5人。同时，有消息称国家养老金的委托投资细节在尽职调查过程中遭到泄露，引发监管层的关注。

更早的案例可以追溯到2017至2018年，摩根士丹利曾发布报告预测生物制药公司Celltrion的股价将腰斩，引发市场震动。Celltrion对报告的可信度提出质疑，市场上也出现了将该报告与做空行为挂钩的猜测。

这一风波反映出国际投行普遍面临的结构性困境：

研究部门的独立性与投行业务的商业利益之间，存在天然的张力。

研究报告若被市场解读为出于业务目的的操控，将损害公信力；但若因顾及客户关系而自我审查，将失去研究的价值。

对摩根士丹利而言，Shawn Kim报告的争议性并非简单地等同于“唱空换来报复”。从其过往来看，2017年和2021年的看空判断在事后均被证明具有一定的前瞻性；而2024年关于HBM的预测则出现了偏差。其影响力源于半导体行业的周期性特点，当乐观情绪积累至高点时，反向预警往往能率先引发外资机构的配置调整，从而对韩国股

来源：Odaily星球日报