伯恩斯坦分析：1420亿美元的长期采购协议，能否支撑内存市场周期？

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在其最新的报告中，伯恩斯坦重申了内存行业中的长期采购协议（LTA）的重要性：美光与SanDisk已经达成了一系列新的LTA，包含采购承诺、最低价格及金融保障，旨在为未来几年的盈利提供稳固基础。

根据美光和SanDisk的公开资料及电话会议内容，美光已经与16个战略客户签署了协议，其中14个协议的最低合同收入预计总计约为1000亿美元，同时相关的现金存款和金融承诺达到约220亿美元。SanDisk在本季度的三份合同对应的最低合同收入大约为420亿美元，五份协议的金融担保总额超过110亿美元。

两家公司合计的担保金额约为330亿美元，确实使得大客户违约的成本上升。然而，伯恩斯坦的模型显示，未来3至5年需要LTA保护的潜在收入规模大约为5.2万亿美元。按此计算，现有担保仅占约0.6%。

报告中强调的分歧在于：LTA正在重塑内存企业与大客户之间的谈判格局，但它更像是为下行周期提供了一个缓冲，而非将DRAM和NAND转变为公用事业。

LTA的概念并不复杂。客户提前承诺未来几年的采购量，而供应商则提供供货保障和价格机制。如果客户未按约采购，可能会失去预付的担保或承担其他经济成本。

与过去内存行业常见的采购意向不同，此次的重点在于金融担保被纳入合同结构中。

截至2026年6月，美光已签署16个战略客户协议，其中包括四个大型客户和三个中型客户。14个协议的最低合同收入累计约为1000亿美元，预计收到的现金存款及相关金融承诺约为220亿美元。该数据包括已签署的协议和后续签署的协议，不完全等同于资产负债表上的RPO。

SanDisk披露，截至2026年4月3日，其RPO为416亿美元。公司电话会议中提到，三份当季合同提供的最低合同收入约为420亿美元，五份协议的金融担保总额超过110亿美元，并覆盖了FY27超过三分之一的bit供应。

两家公司在机制上存在差异。美光的担保更加强调后端加权，随着合同的推进和客户剩余采购义务的减少，担保相对于RPO的比例会提升，从而使得后期违约的成本更高。而SanDisk则更接近于固定金额的担保，其担保金额预计将在合同期内保持相对稳定。

美光的16个协议中，RPO约为1000亿美元，担保约为220亿美元；而SanDisk的5个协议中，RPO约为420亿美元，担保超过110亿美元。

市场参与者对此的关注点在于，内存行业过去最大的问题是价格下跌时盈利迅速缩水。如果大客户愿意为长期供货支付担保，供应商至少可以获得更明确的收入底线，从而不必完全受到现货价格的影响来决定资本支出和产能安排。

不过，担保规模与需要保护的收入规模之间并不在同一量级。

伯恩斯坦的模型测算显示，若LTA要覆盖未来3-5年的潜在收入，其保护规模约为5.2万亿美元。这个数字来自于报告的模型计算，公开公司文件并未直接披露类似全行业收入口径，且需要区分内存、半导体的总收入和供应商的样本收入。

即便如此，0.6%的担保比例仍表明一件事情：LTA无法在所有价格情境下保证盈利。

如果现货价格仅温和下跌，客户弃约并不划算。失去担保、损害供应关系以及未来可能无法获得稀缺产能，这些成本足以促使客户继续履行合同。而AI服务器、云厂商及数据中心客户对稳定供货的需求也往往比普通消费电子客户更为迫切。

然而，当价格下跌幅度足够大时，客户仍会进行经济上的权衡。只要剩余的采购量仍然较大，且现货价格低于合同的地板价到一定程度，客户即使损失担保，也可能发现从市场直接购买的成本更低。

后端加权机制在一定程度上可以缓解这一问题。随着合同的推进，剩余的RPO会减少，担保相对于剩余的义务的比例上升，客户放弃合同的成本也会随之增加。这意味着在合同后期，保护力度可能更强，而内存周期往往在后期更需要这种保护。

然而，这仍然不是无条件的保险。LTA的保护力度取决于三个因素：现货价格的跌幅、客户剩余的采购义务以及担保余额。

随着时间推移，RPO会下降，担保与RPO的比例会上升；但如果现货的平均售价跌破合同的地板价过于深，客户仍有可能选择弃约。

这也是牛市与熊市观点分歧的核心所在。牛方认为，内存公司终于获得了客户真实的长期承诺；而熊方则担忧，这些承诺的规模仍然不足以支撑峰值盈利，一旦下行周期足够严重，客户仍会根据成本进行决策。

此外，LTA还面临一个现实上的上限：并非所有客户都适合签署长期协议。

美国的云服务提供商是最理想的对象，因为它们的需求量大、信用强，并且对AI基础设施的供货稳定性非常敏感，因而更有动力通过长期协议锁定供应。美光已经基本完成与美国CSP的谈判，后续仍在推进与中国CSP、企业和部分其他客户的合作。

然而，消费者业务则截然不同。SanDisk的首席财务官曾表示，消费者业务「更具交易性」，LTA「不适用」。手机、PC及消费存储渠道更倾向于根据价格和库存周期进行采购，一旦价格下跌，客户自然会希望保持灵活性，而不是被长期的地板价所束缚。

中国客户也未必会成为LTA的稳定买方。一方面，中国的云服务提供商和终端客户可能更倾向于选择本土供应商；另一方面，本土的DRAM和NAND供给扩张也会为长期采购承诺带来不确定性。

伯恩斯坦估算，整体DRAM和NAND终端市场中，约有30%-50%的份额可能难以被LTA覆盖。即使头部供应商锁定了美国的大客户，依然会有相当一部分市场继续以现货价格、短期订单和周期预期进行运作。

对DRAM/NAND终端市场的拆分显示，除了美国CSP外，还有中国CSP、企业服务器、消费/PC、智能手机等需求，约30%-50%的市场可能无法被LTA覆盖。

只要有足够比例的需求留在现货或短期订单体系中，价格信号就不会消失。只要价格信号存在，供应商扩产、客户去库存和渠道淘汰订单的行为仍会加剧周期波动。

市场愿意给予内存公司更高的估值，部分原因是AI需求改变了这一轮周期的底部形态。

在DRAM方面，HBM的需求依然强劲。伯恩斯坦亚洲团队预测，2027年HBM价格可能较2026年上涨2-2.5倍，常规DRAM的商业价格此前已经大幅上涨，预计未来12个月仍可能保持高位。尽管HBM相较于普通内存更为稳定，但它与常规DRAM共享部分产能，因此产能分配会影响其他产品线。

在NAND方面，AI推理和更长的上下文窗口也带来了新的需求想象。早期的AI训练主要消耗HBM和DRAM，但随着推理、Agentic AI以及长上下文应用的增加，存储需求可能会继续上升。需要指出的是，关于Vera Rubin相关容量的表述

来源：Odaily星球日报