韩股去杠杆潮的形成过程解析

正文：

原文作者：qinbafrank（X：@qinbafrank）

去杠杆的踩踏事件已经发生，回顾这一过程，有必要理清去杠杆的具体发生方式。从个人的视角来看，这一波去杠杆现象源于韩国股市，尽管美股自7月1日起也开始了去杠杆，而6月23日的第一根大阴线实际上为去杠杆的序幕拉开。接下来，我们将沿着时间线探讨韩股这次去杠杆是如何演变的。

要理解后续的市场崩跌，首先需要关注5月27日至6月22日之间的市场结构。

5月27日，韩国市场推出了以三星电子和SK海力士为标的的单股两倍杠杆及反向ETF。到6月19日，个人投资者已累计净买入多头杠杆ETF约8.2万亿韩元，其中SK海力士约4.6万亿，三星电子约3.7万亿；而同期反向ETF的净买入额仅约0.3万亿。

更为关键的是，资金流入市场并非单纯依赖现金，而是明显从分散的半导体ETF和KOSPI指数ETF转向了单股杠杆产品。截至6月19日，SK海力士的杠杆ETF资产规模已升至9.15万亿韩元，三星电子相关产品则达到了5.22万亿韩元。

1）投资者的敞口从行业的分散转向了集中于这两只个股；

3）随着ETF规模的不断扩大，随后的每日再平衡交易量也随之增加。

根据韩国资本市场研究院的估算，SK海力士相关杠杆ETF的资产在6月10日至19日之间增加了约4.31万亿韩元，其中约3.6万亿并非新申购，而是由于标的上涨引致的净值膨胀。这意味着，即使没有新投资者入场，市场上涨本身也会自动生成更大的后续再平衡需求。

三星电子和SK海力士在KOSPI中的市值占比，从2025年末的34%上升至5月26日的49%，到7月15日进一步增至52%。

这并不是传统意义上的借债杠杆，但却构成了强大的指数结构杠杆：

截至7月15日，16只单股杠杆或反向产品的总市值已从5月27日上市时的4.4万亿韩元扩大至11.9万亿韩元，日成交额从10.4万亿增至13万亿韩元。

6月22日，韩国金融监督院院长公开承认相关产品审批“准备得过于仓促”，并表示正在研究稳定市场的措施。

监管者还说明，最初批准国内单股杠杆产品的目的，除了希望将境外产品的需求纳入国内监管体系外，还包括吸引韩国散户资金从美国和香港市场回流，以缓解韩元贬值的压力，但实际汇率效果却有限。

截至5月底，韩国各类散户杠杆投资规模已达到约60万亿韩元。

这句话的市场含义并非“监管将立即禁止交易”，而是：

以下是本轮最重要的价格节点，所有相对跌幅均以6月22日的9,114.55点为基准。

6月23日，KOSPI单日下跌9.99%，三星电子和SK海力士均下跌超过12%，市场触发了20分钟的全面停牌。

由于三星电子和SK海力士的市值已超过KOSPI的一半，两只股票的卖盘迅速从个股问题演变为指数问题。

然而，这一天出现了一个非常重要且危险的现象：

换句话说，第一天的暴跌并未促使投资者普遍偿还债务。相反，部分投资者在下跌过程中仍继续使用短期信贷资金进行补仓。

这是一种价格去杠杆，但并非资产负债表的去杠杆。

价格的快速下跌使得ETF的净值和担保品价值下降；但散户并未选择撤退，反而继续抄底。原有的杠杆并没有被清除，新的杠杆又在进入市场。

情绪上，市场仍将下跌视为监管言论引发的短期技术性误杀，而非趋势的反转。

在6月24日和25日，KOSPI分别上涨3.26%和5.42%，到6月25日收盘时，距离6月22日的高点仅约2%。

然而，在表面反弹之下，市场内部却发生了两件截然相反的事情。

6月24日公开统计的强制平仓达到约1,107.93亿韩元，这主要是由于此前未及时补足资金的短期信用交易被证券公司处理。

同一天，信用融资余额反而增加了约5,392亿韩元，创下38.6328万亿韩元的纪录。

因此，6月24日成为本轮全市场信用融资余额的峰值，而非6月23日暴跌前的时刻。

两倍多头ETF每日必须恢复其两倍目标敞口。

假设ETF初始净值为A，持有2A的股票或衍生品敞口：

来源：Odaily星球日报