花旗：将中国评级上调至超配，韩国评级战术性下调

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在今年的新兴市场表现中，花旗指出，这是一场只属于少数人的盛宴，关键在于下半年该盛宴能否向更广泛的市场扩散。

今年以来，MSCI新兴市场指数上涨约20%，创下了历史上最好的开年表现之一。然而，根据花旗在7月19日发布的《新兴市场股票策略 2026年下半年展望》，当前的上涨势头显示出“极度集中”，几乎所有增幅均来源于韩国和中国台湾，历史上这种集中现象极为罕见。花旗的研究数据显示，新兴市场国家之间的回报差异已达到过去25年的最高水平。

花旗认为，随着AI波动性的增加，集中风险暴露正在加剧。而中国的轻仓位和宏观环境的改善则为“涨势扩散”创造了条件，预计恒生指数到2026年底的目标为29600点，沪深300的目标为5600点。

分析师指出，真正的“扩散行情”需要满足两个条件：

首先，必须有周期性复苏的迹象——宏观数据的改善和盈利上调应扩展到更广泛的行业和地区。

其次，科技/AI的领涨势头需要经历短期的停滞，以便其他板块能够追赶。

从宏观层面来看，花旗的经济数据变化指数自5月以来持续上升，经济意外指数（CESI）也保持正向，但其改善幅度明显低于发达市场。伊朗冲突曾造成滞胀压力，削弱了增长预期并推高了通胀预期，尤其对东盟等能源进口国的影响较大。花旗的大宗商品策略师预测，布伦特原油在第三季度的平均价格为75美元/桶，预计明年初将降至65美元/桶。如果油价如预期回落，将对韩国、中国台湾和印度股市形成利好。

在盈利方面，问题更为明显。自2月底以来，MSCI新兴市场2026年预期EPS增速已上调28个百分点，但其中约85%来自IT板块。目前，新兴市场整体EPS增速预期为+63%，其中IT板块贡献了约三分之二。在花旗跟踪的新兴市场盈利修正指数（ERI）中，只有42%的板块实现了净上调，而只有科技和金融板块的前景较为乐观。相比之下，日本和欧洲的盈利上调呈现出更广泛的扩散趋势。

基于这些判断，花旗对新兴市场的配置策略进行了三项重要调整：

该行自2025年7月以来一直维持对韩国的超配，但近期市场波动剧烈，KOSPI的隐含波动率已大幅高于全球同行。

分析师指出，波动的背后有三重压力：AI资本支出可持续性存在疑问、数据中心建设面临地方阻力、开源模式对前沿AI实验室构成威胁。此外，散户的大量涌入及杠杆产品的使用进一步加剧了市场波动。

花旗量化数据显示，KOSPI的多头仓位已从极度超配回归至中性，但尚未转为净空头。分析师表示：“尽管韩国在我们的基本面模型中表现依然卓越，但考虑到当前交易条件的波动性，我们决定战术性下调至中性。”

韩国本地策略师维持KOSPI年底目标价10000点，预期内存短缺将在2027年进一步加剧，内存上行周期有望延续，预计2026和2027年内存厂商的营业利润将分别达到58.53万亿韩元和76.36万亿韩元，占KOSPI 200总营业利润的65%。

花旗对中国股市的态度今年一直较为谨慎，主要是由于相对EPS动能偏弱。然而，此次上调的原因在于：中国是“扩散行情”的有力候选，轻仓位、油价下行以及全球增长改善的宏观环境均对其有利，且当前估值仍具吸引力。

花旗中国策略师Pierre Lau指出，恒生指数目前以9.4倍的2026年预期市盈率和1.1倍的市净率进行交易，均低于历史均值（市盈率10.3倍，市净率1.2倍）。该行的中国经济学家预计，中国央行将可能降息，财政政策的加速部署也将形成边际利好，支撑市场。

分析师设定恒生指数2026年底目标价为29600点，2027年中的目标价为30500点；CSI 300的目标价分别为5600点和5700点；MSCI中国目标价为92美元（2026年底）和97美元（2027年中），相较当前有约31%的上行空间。

墨西哥今年的表现持续落后，受到USMCA重新谈判前景不明及政策收紧预期的拖累。但与中国类似，墨西哥在花旗的“扩散候选”框架中表现良好，且其仓位在新兴市场中最轻。该行设定墨西哥IPC指数2026年底目标价为70000点，2027年中目标价为73000点。

花旗明确表示，不会因短期波动而全面撤出科技/AI的敞口。

首先，预计亚洲内存厂商的自由现金流在2026-27年将大幅增长，形成与美国超大规模云厂商FCF接近于零的鲜明对比，这表明全球科技板块的利润池仍在扩张。

其次，花旗韩国本地策略师认为，内存短缺信号将在2027年进一步强化，内存定制化趋势及AI token的增长将推动上行周期延续。

最后，新兴市场科技板块的基本面依然强劲：IT板块的EPS增速远超全球同行，盈利上调持续，且相对估值具吸引力。

花旗还指出，对于希望对冲AI风险的投资者，沙特阿拉伯、印度和墨西哥与彭博AI指数的相关性较低，可以作为有效的对冲工具。

花旗维持MSCI新兴市场年底目标价为1870点，相较当前有约12%的上行空间，并首次引入2027年中目标价2050点（约20%的上行空间）。该目标价基于保守的EPS增速假设（约40-45%，低于市场一致预期）及估值倍数小幅收缩。

在本地策略师中，花旗对韩国和中国的前景最为乐观，二者的目标价隐含约40%的上行空间。

在全球配置方面，该行目前对新兴市场维持中性（相对全球），原因在于新兴市场依然面临AI波动风险及宏观复杂性（包括地缘政治、美联储及厄尔尼诺现象）。要重回超配状态，需要看到更广泛市场的EPS出现真正的拐点。

花旗的全球熊市检查清单（BMC）目前处于金融危机以来的最高水平，但尚未发出“过度亢奋”的信号。历史表明，在牛市末期，市值加权指数通常会持续跑赢等权重指数，这意味着科技领涨的格局可能会延续至市场的亢奋结束。

花旗量化策略师指出，在全球“世界雷达”模型中，新兴市场的相对估值在全球各地区中处于最低水平，并综合排名最高。

然而，资金流向并不乐观：全球和美国基金的资金流入持续超过新兴市场基金，而除中国外的新兴市场基金的资金流入几乎停滞。年初至今，中国基金以赎回为主，但近几周开始出现少量资金回流。

在二季度，韩国持续遭遇外资净流出，累计净流出约970亿美元。科技板块的拥挤度进一步上升，成为亚洲最拥挤的板块，信息技术板块的拥挤度评分达到60%。

来源：Odaily星球日报