比特币底部形成中：长期持有者抛售减弱，ETF流出减缓

正文：

比特币的底部正在逐步形成，其特征也在悄然变化。长期持有者的抛售压力有所减轻，买盘成功吸收了6月的低点，价格开始逐渐回升，并向之前的压制区域发起挑战。

当前季度，比特币面临的主要压力源于实际利率，而非风险规避情绪。十年期实际收益率已上升至2026年来的高点，接近2.4%，而美元自5月以来持续保持在200日均线之上。然而，其他风险资产并未显现出明显的压力：股市接近历史高位，信用利差维持在低位，波动性也保持在温和水平。

在温和通胀数据发布后，比特币的涨幅超越了其他主要资产。该消息发布后，其价格迅速上涨，整个星期的表现也显著领先于美股和欧股。在经历了一个月的低位横盘后，市场重新开始积极响应利好的消息。

这一敏感度本身便是一个信号：如果市场仅凭一份通胀数据便急于上涨，往往意味着卖家已感到疲惫，而买家则在等待合适的理由进场。

随着反弹的进行，比特币的驱动因素正在变化。自冬季以来，比特币与美股之间的相关性持续减弱，而与美元的反向关系则在加深。比特币逐渐不再被视为股票的替代品，而更像是与美元疲软时上涨的资产。

虽然它仍然属于风险资产，但当前美元与流动性渠道的影响力已超越股市情绪。如果宏观环境开始放松，这一渠道最有可能率先传导。

成本基础图清晰呈现出当前情况。比特币价格高于全网平均实现价（Realized Price），这为熊市提供了天然的底部支撑；同时，价格低于短期持有者的成本基础（接近69,000美元），这是过去五个月买家的平均入场价。当前的复苏正朝着这一盈亏平衡的阻力位攀升，上方还有许多被套的买家在等待解套。

首次触及这一位置可能引发强烈反应，因为最倾向于卖出的正是那些即将回本的投资者。如果成功收复该位置，将为复苏打开空间；若遭遇拒绝，则区间震荡格局将继续。

长期和短期持有者的盈亏相对指标将链上所有卖出行为分为四类：老手与新手，各自在盈利或亏损状态下卖出。在本轮周期的大部分时间里，长期持有者的获利卖出主导了市场。然而，当前这一流动几乎完全枯竭；老手卖出的基本都是亏损的仓位。

两类群体的亏损卖出构成了链上主要成交特征，这是熊市后期的典型信号。关键变化在于，长期持有者的卖出占比已停止增长。今年以来，每次反弹都遭遇的抛售潮不再持续扩大。

这一投降节奏是当前最为重要的指标。经实体调整的长期持有者已实现亏损指标剔除了内部转账，真实反映了老手每天实际放弃的数量。该指标两周前创下周期峰值，上周的报告中明确指出，该指标的回落是任何持久复苏的前提。

如今这一指标已经开始回落。尽管一次回落并不能证明完全耗尽，新的冲击仍可能导致抛售加剧，但在本轮周期中，这是首次定义筑底过程的核心指标从上升转为下降。推动本轮熊市的主要卖家正在逐渐枯竭。

在老手抛售的同时，买家也及时入场。按钱包规模划分的累积趋势显示，6月低点期间出现了广泛而强劲的买入潮，覆盖了从小额到大型钱包。价格企稳后，这一强度有所减弱，市场进入了等待状态。

低点卖出的比特币找到了接盘者。在下一轮波动中，这些买家能否以同样的力度回归，将直接影响这一底部能否稳住。

美国现货ETF同样反映出压力有所缓解但尚未完全解决。赎回压力已从6月的极端水平显著回落，趋势指向稳定化。然而，渠道尚未完全修复：本周某日仍出现数周以来的最大单日流出，随后次日部分回补。

在流入真正回归并站稳之前，这仍是一个机构停止逃离但尚未开始买入的市场。

衍生品市场的走势则有所不同。期权看跌/看涨比率已降至年内最低，交易者逐步放弃看空保护；永续合约的资金费率仅稍高于中性，远未达到拥挤多头的水平。看空赌注正在稳步减少。

但这一平仓并未带来实际买入。期货和期权交易者的仓位调整并不等同于资金流入现货市场，这正是当前复苏的最明显警示。

期权市场对崩盘保护的溢价在6月的抛售中急剧上升，此后持续回落，目前已远低于2月的极端水平。相比一个月前，每次回调的对冲成本明显降低。

保护需求依旧存在——在低点尚未确认的情况下理应如此——但整体趋势正在向正常化发展。

最大痛点（Max Pain）是开放期权中最大份额到期无价值的价格，今年以来现货价格一直围绕该水平波动。比特币当前正处于该水平下方，并首次向其发起冲击。

历史上，收复最大痛点往往与市场转向更为友好的环境相一致，尽管这一转变需要时间。如果能够干净利落地站上该位置，将是区间向上突破的首个结构性信号；若遭遇拒绝，则将印证期权市场仍在定价的谨慎情绪。

绝对保护成本也确认了缓和的趋势。在复苏过程中，一个月崩盘保护的价格稳步回落，表明对冲需求减弱。市场仍在为下行风险支付溢价，但远低于低点时的水平。

从更长远的视角来看，市场已愈加平静。比特币波动率指数（DVOL）接近一年低位，2月和6月的深度看跌压力已从波动率曲面消退。这种压缩很少持久，通常是在下一轮决定性行情启动前的背景。

底部正在形成，而本周开始有所反应。长期持有者的投降已从峰值回落，获利了结的情况几乎枯竭，6月的低点被广泛买盘吸收。比特币对宏观利好的反应优于其他资产，正在逐步接近最大痛点，并逼近上方的短期持有者成本基础——这将是复苏面临的首次真正考验。

确认信号尚未出现：尽管ETF流出有所减缓，但并未逆转，衍生品的平仓也缺乏现货市场的跟进，波动率压缩仍在等待催化剂。改变判断的关键在于现货驱动的买盘推动价格有效突破并守住短期持有者的成本基础。如果长期持有者的亏损再次加速，或价格被打回实现价附近，市场将有可能重回区间震荡。

来源：Odaily星球日报