Citrini Research：被AI吸引的目光，这些资产跌出了投资蓝海

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原文作者：Citrini Research

导读：在市场分析师们纷纷关注数据中心对 HBM 和台湾玻璃的需求时，真正稀缺的却是“注意力”本身。经历了三年的 AI 叙事，资本市场变得过于拥挤，但其他领域依然在持续发展：例如，生命科学周期已见底，老龄化地产供不应求，体育场馆票务销售一空，这些被遗忘的领域正在悄然修复其基本面。对于投资者而言，当前最大的 Alpha 可能并不在 AGI 的时间线上，而是在那些被忽视的小主题中。

注：以下内容是 Citrini Research 最新报告的核心要点整理。原文为付费内容，本文结合其公开摘要及多个来源进行汇编。

你知道吗？算力、电力、HBM、NAND、用于建设数据中心的混凝土和变压器，还有那种特定的台湾玻璃，以及用于将光转化为数据的技术，均处于供不应求的状态。

当然，你早已知道。然而，在 AI 导致的短缺中，还有一种更为稀缺的资源：注意力。

分析师们的每一小时（或说分析师的 token 预算）都被集中在单一交易上。我们深有体会，在过去三年中，我们大部分时间都在追踪（并偶尔塑造）这一叙事。

但近视是有代价的，我们认为是时候将视野拓宽了。

AI 交易——至少——已经相当拥挤，尽管它可能是正确的。我们认为“AI 疲劳”的风险十分高，可能会看到资金流向那些人们似乎已不再关注的领域。

我们关心的机制相对简单：资本流入一个主题时，外围标的便会被低配，这本身就很有意思。这些标的往往被建模不足且被人忽视。

在我们讨论生命科学周期时曾提到过这一点——我们认为该周期已经触底。五年前，这些股票会在低点反弹，提前反映出上行周期。但如今，它们持续徘徊在 52 周低点的泥潭中，因为没有人愿意在去库存的复苏期承担风险，毕竟“DRAM 才是瓶颈”。

世界依然在转动，被遗忘的预期与变化中的现实之间的差距，始终是主题投资获利的关键。注意力作为有限资源，能够迅速在普通的动量反转中转移。有时，当注意力转移时，会将新的焦点引入投资者的视野，即使动量重新回升。

我们正在重新审视我们的“小主题”——这些不是十年级别的市场颠覆故事，而是一些趋势和催化剂驱动的交易。相对而言，它们是那些不那么热门的领域中，有趣且不被关注的叙事，可能会带来意外的惊喜。有五个主题，无需你对 AGI 的时间线或代币经济学有看法。婴儿潮一代进入养老院。体育场馆票务售罄。一个存在了二十年的交易所垄断首次面临真正竞争。金融科技复苏。还有航空股，我们最看好的两只股票在过去十八个月遭到惩罚，原因与其盈利能力无关。

从宏观角度看，我们认为市场将持续上涨，但也将面临明显的 10-15% 的急跌，这些波动更多是由仓位变化而非基本面驱动。这意味着我们应当保持对半导体标的的关注，但不应让它们成为投资地图上的唯一选择。过去一个月，我们逐步减少了 AI 的配置，因为每个网络用户都戴上了瓶颈投资者的帽子，而我们对 AI 荷兰病遗留下的资产越来越感兴趣。

Citrini 看好 Delta 和 United，这一判断已经持续了两年多。在 2024 年 11 月，他们曾分析航空业的“结构性重置”，认为这两家主要航空公司将成为赢家。

两年后，Citrini 依然持乐观态度。报告指出，这两只股票在过去 18 个月的下跌几乎完全是由宏观因素导致——最初是关税引发的通胀担忧，随后是伊朗战争推高油价，与航空公司的盈利状况无关。

据 Business Insider 报导，Citrini 认为随着经济走出关税通胀和油价冲击的阴影，这两家公司的增长前景依然强劲。报告中提到了一个关键趋势：K 型经济正在加剧分化，主要航空公司不仅不抵制这种分化，反而在主动拥抱——向高端化倾斜，提高单客收入。

此外，2026 年世界杯被视为短期催化剂，全球赛事带来的跨国旅行需求将直接利好航空股。

Citrini 的第二个主题聚焦于一个不够炫目但非常确定的领域：养老地产。

核心数据非常扎实：预计美国 80 岁以上人口在未来十年将增长超过 56%，远超总人口约 5%的增速。仅在 2026 年，就将新增 100 万个 80 岁以上家庭，到 2029 年这一数字将翻倍至 200 万。

设施端的供给远远无法跟上。Citrini 指出，行业被忽视的原因在于其缺乏吸引力——在 AI 和半导体面前显得不够光鲜。然而，婴儿潮一代正在集体步入老年阶段，这是一个不依赖任何政策假设或技术突破的纯粹人口结构驱动的趋势。

据 Business Insider 报告，Citrini 指名了三只标的：养老地产 REITs Welltower 和 Janus Living，以及养老院运营商 Brookdale Senior Living。

Citrini 将现场娱乐称为过去十年表现最佳的资产类别，甚至超过科技股。

报告的核心论点是：“在场”本身正在成为一种奢侈品。消费者愿意为亲临现场的体验支付高溢价，体育特许权、演唱会、格斗赛事乃至电影院都在受益于这种对“真实在场”的渴望。Citrini 写道：“体育特许权，更广泛地说所有线下活动，都在受益于人们想要‘在那里’的欲望。随之而来的是通过上座率、高端化和推广来实现更大变现机会。”

据 Business Insider 报导，Citrini 具体提到了三家公司：

TKO Group 是 WWE 和 UFC 的母公司，报告强调了其强劲的财务增长和高价值合作伙伴关系。Cinemark 反映了消费者正在回归影院的趋势。IMAX 则代表了观影体验升级的方向——观众希望的不仅是看电影，而是一种沉浸式体验。IMAX 股价在本月早些时候创下历史新高。

在 Citrini 报告中，最具机构视角的主题指向了美国期货交易所格局的变革。

CME Group 在美国利率衍生品市场的份额接近 98%，这一近乎绝对的垄断地位已经维持了超过二十年。然而，FMX Futures Exchange 的出现正在改变这一格局。

FMX 由 BGC Group（现任美国商务部长 Howard Lutnick 创立）孵化，2024 年 1 月获得 CFTC 批准，并计划在 2025 年下半年正式上线交易。其股东名单堪称华尔街的明星阵容：美国银行、巴克莱、Citadel Securities、花旗、高盛、摩根大通、Jump Trading、摩根士丹利、Tower Research Capital 和富国银行均持有少量股份，估值约为 6.67 亿美元。

FMX 的竞争策略是三管齐下：降低交易费用、与 LCH 合作提供保证金节省，以及针对流动性提供商的激励计划。2025 年 2 月，FMX 创下了单日 9500 手的交易量纪录。

CME 也并非没有缺陷。就在上周

来源：Odaily星球日报