STRC严重脱锚，市场在定价何种风险？

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在过去的两天里，Strategy旗下的永续优先股STRC价格一路下滑至约89美元，明显低于其100美元的面值，导致其当前价格所折算的简单收益率上升至约12.9%。

这一现象十分反常，因为STRC原本设计为一种围绕平价运作的高息工具。Strategy维持11.5%的年化股息，且股东于6月8日批准将派息频率由每月支付改为每半月支付，预计从7月开始实施，首个半月的付款日为7月15日，仍待董事会确认。根据常理，更频繁的派息应有助于价格回归100美元。

然而，市场并未如此定价。Strategy和Michael Saylor强调了资产覆盖的逻辑：截至6月15日，公司披露持有846,842枚BTC，信用指标显示BTC年股息覆盖约为31.6年，STRC的BTC评级为3.1倍。市场用89美元表达的担忧则在于，这种由BTC储备支持的高息融资工具需要承受更高的杠杆、流动性、竞争及现金流折价风险。

对于持有人而言，关键问题不在于12.9%是否足够高，而在于为何高收益未能将价格拉回平价。这决定了STRC当前的折价是阶段性错杀，还是新的风险溢价起始点。

STRC跌至89美元后，市场讨论的主要解释之一是可能存在的反向平仓操作。

所谓的carry trade是指利用低成本资金购买高收益资产。投资者借入美元或稳定币，购买STRC，从中赚取11.5%的名义股息与融资成本之间的利差。只要STRC稳定在100美元附近，这笔交易看似波动不大，且有Strategy的BTC叙事作为支撑。

风险则出现在价格锚松动之时。一旦STRC的价格从100美元附近跌至95、92或89美元，杠杆账户的风险控制逻辑将发生改变。一些投资者可能需要补充保证金、减持，甚至出售STRC以偿还借款。卖出行为将进一步压低价格，价格下跌又会引发更多的风险控制，导致高息资产出现越跌越卖的局面。

在此需要明确的是，目前尚无交易所、券商或托管方级别的公开数据能够证明机构大规模爆仓。更确切地说，如果过去几个月STRC的高息稳定叙事吸引了足够多的杠杆资金，89美元附近的下跌可能不仅是基本面的重估，也是机械性去杠杆的结果。

这也解释了为何收益率的上升不一定立刻带来买盘。对于无杠杆的现金买家来说，12.9%显得更具吸引力；而对于杠杆买家，价格下跌首先带来了保证金压力，收益率的提升可能无法及时兑现。

STRC的新变量在于，它不仅存在于传统券商账户中，还被包装进了DeFi收益和杠杆结构中。

优先股本质上是一种相对慢速的资产：按期派息、二级市场交易、价格围绕收益率波动。当STRC被代币化后，再进入借贷、杠杆和收益拆分系统，它便接入了加密市场更快的清算和投机机制。

Apyx、Saturn、Pendle等协议已经围绕STRC构建出不同形式的链上产品。Saturn将其代币化为带息资产，Apyx提供杠杆化收益聚合，Pendle则将资产拆分为PT/YT两部分，PT代表本金部分，YT代表未来收益权。投资者不仅可以买入STRC本身，还能交易本金折价或未来股息预期。

简单来说，这相当于将一只传统高息优先股拆分成多个加密收益组件。有人追求稳定收益，有人加杠杆以放大年化收益，还有人单独押注未来的派息。资金的效率得到了提升，但脆弱性也随之增加。一旦底层资产价格下跌，链上抵押率、借贷仓位、收益权价格都可能同步调整。

目前较为稳妥的判断是，STRC已进入链上收益、杠杆和拆分体系。Strategy的文件提到Apyx约2.8亿美元、xSTRC约8300万美元、STRC支持的稳定币约7000万美元等规模。Pendle相关池和交易也已有相当规模，但公开信息不足以支持其金库持仓达到亿美元级别的说法。

因此，DeFi的包装更适合作为波动放大通道来理解。它未必是第一块倒下的骨牌，也不能直接证明本轮下跌由链上清算主导。但它使得原本较慢的价格调整变得更快、更透明，也更容易被杠杆资金反复交易。

STRC过去的吸引力部分源于其稀缺性。它是Strategy BTC融资体系中面向收益资金的重要产品，兼具高息、BTC叙事和相对明确的面值锚。

SATA的出现削弱了这种稀缺性。据Coindesk报道，Strive的SATA提供13%的年化收益，并从6月16日起转为每个工作日派息。与STRC相比，SATA规模更小、流动性更弱，不能简单视为同量级的替代品。但对于纯收益资金而言，它提供了新的比较坐标。

这种影响不需要建立在资金已经大规模从STRC流向SATA的前提上。收益型资金会比较名义收益、派息频率、流动性、发行人信用、资产覆盖口径和二级市场折价。只要市场上出现更高收益和更高频派息的参照，STRC原本的“独特高息BTC工具”叙事便会被重新审视。

在100美元附近时，STRC的11.5%可能足以吸引买盘。但当价格跌至89美元后，问题转变为：12.9%的简单当前收益率，是否足以弥补Strategy融资结构、BTC波动、潜在杠杆挤压和现金流不确定性。

过去，STRC的锚是“Strategy + BTC储备 + 100美元平价”。如今市场增加了同类产品的收益率曲线。当同类产品提供更高的名义收益和更高频的派息时，STRC要回归平价，就需要更强的买盘、更明确的调息预期或更低的杠杆压力。

STRC可以视作一张没有到期日的高息优先股，其面值锚定在100美元。它没有固定的还本日期，投资者主要关注两个方面：分红是否能够持续，二级市场的价格能否接近面值。

Strategy为STRC设计了一种可调股息机制。它不是完全固定息票、任由市场定价的优先股，公司能够按月调整分红水平，目标是让价格围绕100美元运行。股东批准的半月付安排也是出于同样的稳价思路：缩短分红等待期，降低收益型资金持有时的不确定性。

Saylor体系所提供的另一层背书是BTC储备。Strategy将STRC包装成一种特殊证券：它不是普通银行优先股，也不是纯加密代币，而是由全球最大的企业之一的BTC持仓支撑的高息融资工具。

然而，资产覆盖并不等于现金流没有风险。约31.6年的股息覆盖说明的是资产负债表层面的缓冲，依赖于BTC价格、融资能力和公司长期资本市场通道。这并不意味着每一期股息都有稳定的经营现金流来源，也不意味着二级市场必须回到100美元。

Strategy在6月1日披露，自5月26日至31日之间卖出32枚BTC，均价约77,135美元，约250万美元，用于股息相关安排。该规模仅占持仓的很小比例，谈不上储备压力，但它提醒市场需重新区分两件事：有大量BTC与有持续现金流。

来源：Odaily星球日报