如何建立Crypto的基准利率？

原文作者： @BlazingKevin_ ，Blockbooster研究员

在加密货币领域，杠杆和融资的运作——包括数万亿美元的杠杆头寸、抵押借贷及收益产品——依赖于缺乏统一基准利率曲线的情况。

根据BitMEX 2026年第一季度的衍生品报告，”传统资产永续”这一新兴领域的单季度周成交量从2025年底的约5.258亿美元激增至2026年3月的307亿美元，增幅达到约5756%；其月度成交量同样从2025年11月的79亿美元飙升至2026年3月的1991亿美元，五个月内增长了约25倍。

依据DefiLlama的30天快照，Hyperliquid在永续合约方面的成交额达到了约1726.3亿美元，未平仓合约金额约为91.3亿美元。在2026年第一季度，商品类永续合约占Hyperliquid未平仓合约的约30%，这主要受到24/7原油交易需求的推动。

在”传统资产永续”方面，币安于2026年1月8日推出了TradFi永续合约，首批产品包括黄金（XAUUSDT）和白银（XAGUSDT）。币安凭借这一先发优势占据了TradFi永续市场约62.7%的份额，Hyperliquid紧随其后，市场份额为29.7%。

Hyperliquid在这些传统资产永续合约中所使用的指数数据来源于与S&P Global的合作，该合作使得加密永续合约能够直接与传统指数挂钩，正受到美国CFTC的监管审查。

此外，Ethena的USDe市值在2026年6月初约为45亿至59亿美元。

这些产品各自提供了一种”利率”或”收益率”——包括永续合约的资金费率、借贷协议的借贷年利率（APR）、sUSDe的质押收益率以及代币化国债的票息。然而，加密市场至今并未建立起属于自己的SOFR（担保隔夜融资利率）。没有一条广泛认可的基准曲线能够作为定价的锚点。每个交易所和协议都在形成独立的小型融资市场，以自己的价格进行报价，而缺乏一个公共且可信的参照系。

从以上三组的分析中，可以提炼出一个合格基准所应满足的标准：

该基准应基于真实交易，底层市场需足够宽广且深厚（难以被单一参与者操控），治理结构需独立（管理者与被定价市场之间不存在利益冲突），并且最好具备期限结构（能够支持中长期定价）。

SOFR的基础是美债抵押的隔夜回购真实成交，其日均成交量”常常超过1万亿美元”，这与支撑Term SOFR的期货名义量是完全不同的。

将SOFR的逻辑应用于加密领域，发现二者在结构上具有同构性。国际清算银行在其研究中将链上的抵押借贷市场比作”加密原生的货币市场”，其运作机制与传统的三方回购类似——超额抵押、按市值清算、隔夜滚动。既然链上借贷在结构上本质上就是一种回购式的担保融资，那么将SOFR（一个基于回购真实成交的基准）的设计用来评估Crypto基准，即是合理的同构参照。

LIBOR（伦敦银行间同业拆借利率）曾是全球金融的基石。在其黄金时期，约300万亿美元的金融合约（包括利率掉期、抵押贷款、学生贷款、公司债等）依赖于五个货币区的LIBOR。然而，LIBOR存在一个致命的设计缺陷：它并不是基于真实交易，而是由少数报价行每日自行报告的借款成本估计。

这一缺陷在2008年金融危机后被彻底暴露。监管机构调查发现，多家全球大型银行的交易员系统性地操纵LIBOR报价，以便有利于自身的衍生品头寸。

替代LIBOR的是SOFR（担保隔夜融资利率）。SOFR的设计几乎是针对LIBOR每一个缺陷的”逆向工程”：它并不依赖自报估计，而是基于美债抵押的隔夜回购市场的真实交易；它取三个回购市场（三方回购、GCF回购及通过FICC的DVP服务清算的双边回购）的成交量加权中位数，具有市场广度、深度大、难以被单一参与者操控的特点；且由纽约联储管理，遵循IOSCO基准原则，确保管理者与被定价市场之间没有利益冲突。

但是，SOFR也存在一个”先天不足”：它是隔夜利率，缺乏期限结构。市场所需的并不仅是”今天的隔夜成本”，还需要”未来三个月的预期资金成本”，以便进行中长期贷款定价。因此，CME推出了CME Term SOFR——一套前瞻性的利率，覆盖1个月、3个月、6个月和12个月四个期限。

它通过SOFR期货的交易数据，反推出市场对未来SOFR路径的预期，从而”拼”出一条前瞻的期限曲线。（用于构造Term SOFR的SOFR期货，其代表性名义量在2023年第四季度约为每日2.3万亿美元）

市场上被视为”利率”或”收益”的候选有很多，下面将逐一拆解，讨论哪些利率不适合作为基准利率，以及哪些存在进化的空间。

贯穿所有讨论的一条主线是——”谁有权去决定”：是市场加权、算法利用率，还是治理设定？

永续资金费率是杠杆的隐含价格，由现货与永续之间的基差驱动：本质上是隔夜利率，缺乏期限结构。

当传统金融标的的现货市场关闭时（如周末的股票、贵金属市场），交易所无法获得真实的现货价格来计算资金费率。币安的做法是将指数价格冻结在最后的现货价，并采用带±3%上限的EWMA标记价；Hyperliquid在周末也切换到EWMA，并按品种设定波动上限。在闭市时段，永续价格的”锚”实际上是一个预测值，而非真实成交价。当市场重新开盘，真实价格跳空超过这一上限时，就会出现limit-up/limit-down。因此，闭市时段的价格更多的是预测，而非可套利的真实锚。

2026年5月29日，美国CFTC批准了KalshiEX的比特币永续合约（BTCPERP），这是美国境内第一个真正无到期的受监管比特币永续合约，同时发布了关于永续合约的政策声明、24/7交易清算的工作人员指引，以及对Coinbase通过Deribit提供永续合约的无行动立场。此事的意义在于：一个受监管、由中央对手方清算的永续合约，意味着其资金费率与基差是在合规、有清算保障的环境中生成的——这正是未来”加密SOFR”可能的一个候选席位。它与前述Hyperliquid-S&P Global指数合作正受到CFTC审查，表明”监管正在向加密基准靠近”的信号。

其机制如下：Bitfinex运营一个点对点的保证金融资市场，出借人把资金借给保证金交易者以赚取利息。关键设计在于——融资期限为2到120天（常见的有2天、7天、30天），而且撮合时的利率和期限必须匹配。这意味着Bitfinex的融资市场自然形成了一条从短端到长端的真实借贷曲线：30天和120天的资金有不同的定价，由真实供需撮合得出。这是加密世界中极少数具备真实期限结构的借贷市场。

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来源：Odaily星球日报