美股AI板块一周损失万亿，市场开始调整借贷成本

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在过去的一周里，美国股市的人工智能（AI）相关板块上演了一幕奇异的景象，股价接连刷新纪录，股票则一个接一个地被抛售。

6月1日，拥有千亿现金的Alphabet宣布进行史上最大规模的股权融资之一；6月3日，博通公布了出色的季度财报，然而股价却在次日显著下跌；6月5日，纳斯达克指数单日重挫4%，半导体板块一天内蒸发了近万亿美元的市值；6月10日，甲骨文的营收和在手订单双双创下新高，但股价依然下滑；6月11日，史上最大的SpaceX IPO进入定价阶段。虽然财报数字本身并无不妥，但其背后所反映的借贷方式却引发了市场的忧虑：越来越多的资金正通过日益复杂的方式投入到这场AI基础设施的竞赛中。当市场开始审视这些数字时，创纪录的业绩也无法挽救股价。

博通的情形早有先例。根据公司财报和多家媒体的报道，截至5月3日，博通第二财季的营收为222.19亿美元，同比增加48%，其中AI芯片收入达到108亿美元，同比增长143%，每股收益超出华尔街预期。然而，市场关注的焦点在于其对下季度AI芯片收入的指引仅为160亿美元，低于分析师的预期。CEO Hock Tan并未上调全年AI收入目标，并提及Google可能会分散其芯片供应链。结果，博通的股价在随后的交易中一度下跌约15%，当天市值蒸发近2800亿美元，成为华尔街历史上最大单日市值损失之一。

一周后甲骨文的情况也相似。根据公司财报和CNBC的报道，截至5月31日的第四财季，甲骨文的营收为192亿美元，同比增长21%，云基础设施收入为58亿美元，同比增长93%，调整后每股收益为2.11美元，高于分析师预期的1.95美元。在手订单达6380亿美元，同比激增363%，远超分析师的预期。但股价在盘后交易中依然下跌约9%。

在这两份财报之间，6月5日的整体性抛售同样引人注目。据TheStreet和CNBC报道，纳斯达克综合指数当天下跌4%，创下自2025年4月以来的最大单日跌幅，博通对AI芯片前景的谨慎态度引发了市场恐慌，AMD和英特尔领跌了整个半导体板块。

值得注意的是，6月5日的暴跌并不仅仅是市场对AI的怀疑。当日美国非农新增就业岗位17.2万个，远超预期，推高了利率预期，导致资金从高估值的成长股流向医疗、日常消费等防御性板块，而由于AI股的估值较高，其跌幅也最为显著。换句话说，宏观利率的变化与板块轮动是推动市场变化的两个因素，市场对AI资本支出前景的忧虑则是另一重因素，两者共同作用，非单一原因所致。

将这几段市场行情串联起来可以发现一个共同点：尽管损益表上仍记录着「创纪录」的业绩，市场已开始关注现金流表和资产负债表。定价的重点已从单纯的“赚了多少”转向“为了赚这些，需烧掉多少、再借入多少”。

甲骨文的案例尤为明显。根据公司财报，FY2026全年经营性现金流创下320亿美元的纪录，同比增长54%，但其自由现金流为负237亿美元，全年已经融资430亿美元的债务和50亿美元的股权融资。而真正让市场感到不安的，是公司对未来的融资计划。根据CNBC的报道，甲骨文计划在2027财年再融资约400亿美元，融资方式为债务与股权的组合。面对一家刚刚融资近500亿美元且自由现金流为负的公司仍计划进行下一轮400亿美元的融资，市场对其前景开始产生怀疑。

博通的情况相似，虽然反映在不同方面。根据Barron’s的分析，博通将第三财季的毛利率预期从77%下调至74%，原因是毛利率较低的AI芯片在收入中占比上升。此外，博通也从「销售整机系统」转向「只销售芯片」，客户开始要求租赁芯片，以转嫁融资压力，市场看到的是一项增长迅猛但利润率和资本占用却在恶化的业务模式。

高盛为这种转变提供了框架。在其研究报告中指出，投资者对资本支出增长的容忍度与盈利强度和AI变现的可见度密切相关；同一报告还指出，Alphabet因上调利润指引而股价上涨，而Meta因指引持平而下跌。市场不再无差别地奖励「增长」，而是根据「能否变现」来区分赢家和输家。

如果说损益表是表面现象，融资链条才是这一周真正的焦点。从上游到下游，几乎每个环节都在通过加杠杆或稀释股权的方式为同一场AI基础设施的建设买单。

最具说服力的例子来自Alphabet。根据其向证监会提交的文件，6月1日宣布进行800亿美元的股权融资，6月2日则将金额上调并定价至847.5亿美元，其中包括伯克希尔哈撒韦100亿美元的私募投资。反常的是，这家公司并不缺乏资金。多家媒体报道，Alphabet截至2026年3月账上拥有1268亿美元现金，年经营性现金流1740亿美元，并且自去年11月以来已发行逾550亿美元的债务。尽管如此，Melius Research预计Google未来几年的自由现金流将转为负值。投资者Dan Niles对此评论道，资本并不是无限的，尽管Google拥有「全AI最强的技术栈」，仍需大规模融资，这正反映出当前投入的强度。

向下游看，链条上的每个环节都在采取类似的措施。新兴云厂商甲骨文的自由现金流为负，依靠债务和股权融资，并要求客户预付GPU货款或自带GPU以降低自身的建设成本；而芯片供应商博通则在6月9日与阿波罗和黑石共同成立AI XPV平台，首期投资350亿美元，计划在2028年前支持超过20吉瓦的算力，服务包括Anthropic和OpenAI在内的前沿实验室。而在链条的最末端，各实验室则在采取更激进的融资措施：此前已有报道称，软银以OpenAI股权为抵押安排保证金贷款，而SpaceX正在冲刺预计750亿美元的纳斯达克IPO，Anthropic已秘密递交上市申请，OpenAI也预计紧随其后。

整体投入的总量也在迅速膨胀。据CreditSights估计，超大厂2026年的资本开支将约为7500亿美元，较2025年增长约67%；高盛的另一项预测则为，超大厂2026年的资本开支预测已从年初的3140亿美元上调至5180亿美元。不论采用哪种分析，方向都是一致的：开支在加速，而能够用经营现金流覆盖的部分在缩小，缺口则需依赖资本市场填补。

杠杆本身并不可怕，真正令人担忧的是杠杆最终落在谁的肩上。将这条融资链条延伸至尽头，会发现其承受点高度集中。

甲骨文6380亿美元的在手订单看似坚不可摧，但据美国银行的分析，其中超过50%来自OpenAI一家；同时，甲骨文还披露，近两个季度的RPO增量大多来自大型AI合同，客户要么预付GPU货款，要么自行采购GPU并交给甲骨文。博通的六大定制芯片客户同样集中在Google、Meta、Anthropic和OpenAI等少数几家公司。换言之，从超大

来源：Odaily星球日报