核心信息不变，透视AI股大跌的深层原因

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5月美国新增非农就业人数达到17.2万，超过市场预期的两倍。这本应是一份令人放心的报告——经济未失去动力，就业依然在增长。然而，这一数据的发布却像是一颗引爆的导火索。

在6月5日周五，纳斯达克综合指数下跌了4.18%，创下自2025年4月以来的最差单日表现；费城半导体指数在一天内暴跌10.26%，芯片行业的整体市值蒸发超过一万亿美元，成为自2020年3月熔断以来最糟糕的一天。三天后的周一，韩国KOSPI开盘直接下跌超过8%，跌破7500点触发了熔断，交易所暂停交易20分钟；而A股也未能幸免，沪指一度跌破4000点；日经和台股均下跌近4%。

一个并不算特别的就业数据，短短48小时内却引发了纽约至首尔科技股的剧烈波动。这里的量级与引发的反应严重不匹配，这才是此次下跌值得深思的关键所在。

非农数据公布后，10年期美国国债收益率果然上升至4.5%，两年期收益率也攀升至4.17%，创下2025年2月以来的新高，市场对年内降息的预期瞬间消失，期货市场开始定价加息。随着利率上升，成长股的高估值遭到打击，这一逻辑并无错误。然而，同一天，道指仅下跌1.35%，罗素2000小盘股一度翻红，标普500中近一半成分股还在上涨。如果真是利率系统性地重估各类资产，市场表现不该如此。

抛压主要集中在过去两个月表现最为抢眼、被大量资金买入的股票上。

这些股票的拥挤程度在崩盘前已引起华尔街的警觉。高盛数据显示，全球对冲基金的净杠杆率在不到两个月内从70%以下飙升至80%以上，接近近五年的85百分位水平；信息技术板块的净配置单季度提升了853个基点，创下有史以来最大的季度增幅；半导体行业的敞口占全球对冲基金总敞口的19%，这一比例在2026年初翻了一倍以上。

花旗的策略师陈大维（David Chew）在崩盘前三天就明确指出，纳斯达克100的看涨押注已被推至极端水平，”任何负面催化剂，都会大幅提升获利了结和多头平仓的概率”。花旗的著名”熊市检查清单”在6月5日触发了18项中的11.5项，创下2008年金融危机以来的最高记录。

当一个板块的资金以相同的方向和杠杆进行押注时，这笔投资就不再是分散的，而是一种集中的交易。在这种情况下，总会有人选择先行出售。

这种拥挤的局面还会自我加剧。近年来，追踪趋势的量化基金、风险平价策略和大量短期期权成为美股市场的重要力量，它们的共同特征是顺势而为。一旦价格跌破关键支撑位，波动率上升，模型就会自动减仓，而卖出行为又会进一步压低价格、提高波动性，形成新的卖出循环。人决定是否卖出，机器则决定卖出的速度。6月5日当天，VIX恐慌指数瞬间飙升约34%，重新站上20，正是这一正反馈机制被激活的信号。至于当天程序化平仓究竟造成了多少抛售，市场并未提供具体数据，这属于机制判断，无需硬性计算成具体金额。

5月是芯片股的狂欢月，费城半导体指数年内涨幅一度超过60%，过去23个交易日中有22天上涨；美光的股价在高峰时上涨154%，闪迪涨幅近五倍，而AMD仅在5月就上涨了40%，创下历史新高。在资金大量涌入的情况下，估值问题似乎不再重要。

然而，6月5日，账单终于来了。Marvell因黄仁勋提到的”潜在的万亿美元公司”而单日暴涨约25%，这一天却回吐超过16%，成为芯片股中的领跌者；美光下跌约13%，AMD和英特尔各自下滑约11%。这些都是之前涨幅最为显著的股票。

相较之下，英伟达在当日仅下跌约6%。虽然市值跌破5万亿美元，蒸发近2800亿，听起来令人震惊，但在这片惨烈之中算是抗跌的表现。龙头股依然屹立不倒，倒下的则是那些加杠杆最重的个股。这种”龙头稳健、边缘崩溃”的走势，反映的是典型的去杠杆行情，而非基本面崩溃的状态——如果AI需求真的出现问题，首先受到质疑的应该是英伟达。

此次崩盘的直接导火索是博通。6月3日，博通发布的三季度AI芯片销售指引为160亿美元，低于市场预期的172亿，更糟糕的是并未上调全年的AI芯片目标。在一个已习惯于“每个季度都向上修”的市场中，”维持不变”被解读为利空。原本绷得极紧的弦，轻轻一拨便断。

抛压从持仓最重的地方向下传递，首个受害者便是韩国市场。

周一，首尔开盘时，三星电子和SK海力士盘中均下跌约10%。这两家公司合计几乎占据了KOSPI总市值的一半——韩国股市对AI的押注集中到如此程度。KOSPI是今年全球表现最好的市场之一，涨幅巨大，回撤的空间自然也最大；当全球资金需要变现时，持仓最重、流动性最强的韩国科技股，便成为最容易抛售的对象。BNY和Lucerne资产管理公司的交易员都表示，这些是全球持仓最重的标的，自然成为最早被抛售以获取流动性的对象。

还有一个放大器便是韩国本地的杠杆。截至6月4日，韩国散户的融资余额停留在37.74万亿韩元的历史高位；韩元在周一跌至接近1560兑1美元，外资流出加速。有券商因信用额度耗尽，直接暂停了融资交易。韩国财长、央行和金融监管机构当天共同发布声明，承诺干预汇市。

在这一链条下，台积电所在的台股，以及A股的算力链也受到影响。它们与震中的距离不同，交易逻辑也各异。

最先反应，也是最敏感的，是高带宽内存（HBM）。高带宽内存是当前AI算力的最紧迫瓶颈，SK海力士占全球超过一半的市场份额，三星其次，这两家公司是此次波动中最直接的受影响者。它们的表现基本决定了整条链条的情绪上限。观察它们的盘口，比任何AI相关指数更为精准。

接下来是费城半导体中那批拥挤的美股芯片股——美光、博通、Marvell。它们的下跌幅度由仓位的清理进度决定，而非基本面。再往外，台积电则是制程和先进封装的关键节点，属于偏向本体的链条节点。

A股的光模块、CPO、PCB、服务器等则是链条的下游。它们与全球AI资本开支有真实的业绩关联，订单确实受英伟达、博通的投放影响，但定价中预期成分更高，因此弹性更大，震中一旦有动静，这些地方容易受到波及。至于一批因AI概念普

来源：Odaily星球日报