告别传统牛市与熊市，市场步入泡沫轮动新时代

正文：

原作者：Smac，Compound VC 合伙人

编译者：Saoirse，Foresight News

编者按：当前市场热点层出不穷，AI热潮引发广泛关注，但也有声音质疑其是否会重蹈元宇宙的覆辙。在这种复杂的行情中，投资者常常被眼前的热点所迷惑，难以洞察长远趋势。理性判断需要从高处俯瞰。本文中，Compound合伙人Smac借助气象类比，深入解析轮动泡沫背后的市场逻辑。

气象学是一个颇具趣味的领域。在过去的五十年中，各种气象预测工具不断更新，天气预报的准确性随之提高。如今的五天天气预报，其精确度已经与三十年前的单日预报相媲美。

大多数人对天气的认知，往往是一个连续移动的系统：云层的来袭、降雨、停雨及放晴。想象一下，当一股冬季锋面来临时，你脑海中浮现的画面很可能是一片灰色云层覆盖数百英里，伴随着纷纷扬扬的大雪。气象学家将这种天气称为层状云系，简单来说，就像分层的蛋糕，云层覆盖的区域都会经历相同的天气变化。

然而，天气并不仅限于这种形态。如果你曾经历过平原地区的夏季雷暴，你会发现它的运作方式截然不同。首先，会形成单个对流云团：地表温暖潮湿的空气向上升起，遇到高空冷空气，水汽凝结形成高耸的局部积雨云。在短短一小时内，冰雹、闪电和暴雨会接踵而至，能见度急剧下降。

当云团达到顶峰，能量彻底释放后，它会逐渐消散。风暴下沉的冷空气以每小时最高40英里的速度向周围扩散，当这股冷空气与周围尚未形成风暴的暖湿空气相遇时，就像一道楔子，将暖空气再次向上推升。

只要大气中存在足够的不稳定性，这个“冷空气楔子”就能在距离原有风暴十几英里的位置，催生新的对流云团。

新形成的云团本无法独立出现，大气中虽然早已积累了能量，却缺乏触发条件，刚刚消亡的风暴恰好提供了这个机会。随后，新云团会重复之前风暴的演变过程。

当多个对流云团相继形成，就构成了中尺度对流系统。地面上的人们只会逐一经历每场风暴，每一场风暴仿佛都是整个天气系统的全部。一侧平静无风，人们对即将来临的风雨毫不知情；另一侧已是雨过天晴。然而，从卫星视角观察，可以看到一系列独立的云团连成一线，各自处在不同的发展阶段，向前移动，直至耗尽沿途的暖湿空气。

例如，在新墨西哥州阿米斯塔德附近日落时分的超级单体风暴云，展示了这种接连不断的风暴体系，其形成条件与单一锋面天气截然不同，它依赖于特定的大气环境：

当上述三个条件同时出现时，接连不断的风暴便会轮番上演。

回归主题：以上气象现象与目前金融市场状况几乎如出一辙。

过去的市场就如同层状天气系统：一轮牛市接着一轮熊市交替，板块主线缓慢轮动，每个行情持续数年。1982年至2000年是长期牛市，随后迎来了互联网泡沫，2003至2007年则是地产与信贷周期。这些行情周期漫长且脉络清晰，即使投资者在择时上出现数年偏差，只要把握大趋势，最终依然能获利。

然而，如今的市场已经不复往昔。我们正处在对流风暴链式行情中：一个个热点板块如同接连不断的风暴，投资者在其中会感到这轮行情势不可挡，贯穿全局。

资金从热度减退的题材中流出，转而推动相邻领域的新一轮行情。市场主线切换的速度显著加快，AI基础设施、GLP-1s（因出色的减重效果而受欢迎的降糖药）、稳定币、量子技术、核能、分布式自主技术、机器人、航天领域……每个领域都会引发一轮完整的行情热潮，拥有一批忠实的参与者，完成一个完整的叙事周期，最终也将迎来行情的回落。而前一轮行情消退后扩散的“冷空气”，又会在新的领域点燃下一轮热点。

拒绝承认当前市场已经彻底改变，其实是在自欺欺人。人们总是调侃“这次不一样”的说法，但如果故意忽视金融市场环境所发生的深刻变化，要么是思维上的懒惰，要么是固执地活在对旧市场的幻想中。

二战后的很长一段时间，金融市场的运作节奏如同缓慢移动的天气系统。一轮牛市可以持续十年、十五年甚至二十年，板块轮动也始终围绕长期大趋势展开。

当时的板块切换，都处于统一的宏观大环境下，只有在一些标志性的时代转折点，市场格局才会彻底颠覆，例如布雷顿森林体系的崩溃、沃尔克实施反通胀政策、互联网泡沫的顶峰、全球金融危机。

这种市场形态的形成，源于多种结构性因素：当时交易成本高昂，散户参与度极低，促使投资者养成长期持有的习惯；养老金是居民退休资产的主要承载；标普500指数成分股以制造业、能源、银行和零售企业为主，头部企业的盈利增速与经济体增速基本同步，走势稳定且可预测。同时，信息传播速度缓慢，企业年度报告发布后，投资者往往需要数周才能了解内容。

过去市场的波动率相对均衡。牛市之后必然迎来深度回调，市场杠杆逐步出清，调整周期漫长；熊市中的反弹同样循序渐进。市场会在不同情绪区间停留较长时间，整体格局的转变往往以季度、年度为单位。

结合气象类比来看，过去的市场：燃料适中、大气稳定性强、风切变微弱，行情绵长且平稳，投资者可以从容应对。然而，如今所有环境条件都已发生改变，部分条件甚至彻底逆转，市场结构也随之迎来根本性变革。

各种变化相互交织、彼此放大，而每一项变革本身就足以重塑整个市场。综上所述，核心共有八大转变：

当前市场的参与主体，已经发生了显而易见的变化。上世纪90年代，散户交易量仅占美国股市总成交量的10%。由于高昂的佣金，散户大多长期持有个股，主动投机行为极少。

Robinhood首创了零佣金交易，并引入了订单流付费模式；2019年秋季，Schwab（嘉信理财）跟进取消交易佣金，随后Fidelity（富达）、TD Ameritrade、E*Trade等券商纷纷效仿，彻底改变了行业规则。

新冠疫情进一步加速了这一趋势：财政补贴的发放、民众居家闲置、移动端交易APP的游戏化，使得2020至2021年间，散户交易量占比飙升至25%。当时很多人认为这只是短期现象，但散户高参与度的状态一直延续至今。2025年4月29日，因关税政策引发市场剧烈波动，