SEC对“代币化证券”豁免的影响，真的对市场有利吗？

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编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

编者按：在美国当地时间9月18日，美国证券交易委员会（SEC）正式发布了一份关于代币化证券的豁免文件。这一行动被市场解读为SEC政策的放宽，将为“股票上链”趋势开辟正式的法律路径。此消息刺激了加密货币市场的反弹，许多代币，尤其是UNI，显著上涨，成为直接受益者。

然而，这份豁免文件是否真的如市场所期待的那样积极呢？在9月22日凌晨，去中心化金融（DeFi）协议Glider的联合创始人Brian Huang在社交平台X上发布了一篇长文，质疑该文件的实际适用性。他指出“当前的豁免模式严重缺乏市场需求，市场上并没有任何机构完全符合豁免标准。”

以下是Brian的原文内容，经过Odaily星球日报编译。

真的有人仔细阅读过SEC关于代币化证券的豁免函吗？我今天通读了这份60页的文件，发现豁免范围实际上十分有限。

考虑到X平台上大家的热烈讨论，我本以为文件中会包含一些实用的信息，但从我看来，目前提出的模式既没有足够的市场需求，也没有现有机构能够完全符合文件中的所有要求。

我还没有看到有人真正解析这份文件的内容，因此我在这里列出几个最重要的部分，并附上我的看法。

文件中提到，代币化证券交易场所（TSV）可以“利用创新的自动做市商（AMM）机制，促进代币化全国市场系统（NMS）股票的许可制交易”。

核心关键词是“许可制”（permissioned）。该词在整封信中多次出现，意味着需要通过白名单机制，流动性提供者（LP）和交易员必须完成身份验证，进行KYC（了解你的客户）和KYB（了解你的企业）认证。

链上股票AMM的流动性和订单执行体验本身就相当差，尤其是在没有设置许可限制的情况下。究竟有谁会愿意向这种许可制交易场所提供流动性呢？

显然，专业做市商并不倾向于此。它们更青睐中央限价订单簿（CLOB），因为其资金使用效率更高，且通常选择通过单一交易商平台（即加密原生领域常称的propAMM）进行双边交易。

许可制AMM在供给侧的流动性极为有限。要么采取无许可（permissionless）AMM，要么选择AMM以外的许可制架构。

TSV的定义为“通过以下方式撮合代币化NMS股票买卖双方的场所”。

根据这一定义，Hyperliquid的CLOB模式并不符合此次豁免的适用范围。Hyperliquid的现货（不含永续合约）日交易量大约是Uniswap的50%。但值得注意的是，Hyperliquid目前仅有70个现货交易对。

显然，像Hyperliquid这样的CLOB模式能带来更紧凑的买卖价差和更优质的价格发现。

我们需要将“许可制CLOB”或“propAMM”架构纳入这一定义中。事实上，SEC在信中也指出AMM缺乏最佳执行保护，而这一点在CLOB架构下是相对容易实现的。

首先，代币化NMS股票必须已在SEC完成注册。其次，代币化NMS股票“不包括由第三方发行、代表其自身证券的加密资产，也不包括通过这种加密资产对某一基础证券形成合成敞口的证券，例如代币化挂钩证券或代币化证券型掉期。”

明确地说，目前市面上所有无许可的股票映射代币，包括Robinhood、Coinbase、Binance、Ondo、xStocks等发行的产品，均不属于SEC注册证券。因此，本信件中的所有豁免条款与它们毫无关联。当然，这并不意味着现有模式处于劣势（我甚至认为正好相反，但这不在本次讨论范围之内）。

最后，代币化NMS股票只能与以下资产进行交易对交易：“另一种代币化NMS股票、非证券类加密资产（如合规支付稳定币发行人发行的支付型稳定币），或代币化货币市场基金。”

这里的表述较为模糊，“非证券类加密资产”是否包括Meme代币仍是个未解之谜。

在美国，投资者受到“最佳执行”（Best Execution）原则的保护。如果缺乏这些保护，做市商可能提供劣质的订单执行，甚至以牺牲投资者利益为代价操纵点差。这些保护措施均属于全美市场系统规则（Reg NMS）的一部分。

令人震惊的是，SEC明确表示消费者在TSV中将无法享有这些保护：“如果不大幅修改其交易模式，TSV将无法遵守Regulation NMS的要求，而这可能对TSV参与者产生不利影响。”

为何我们要坚持采用AMM模式？在缺乏这些保护的情况下，需求端又有谁会买单呢？如前所述，供给端已遭严重压制，现在又反过来告知消费者“点差将非常大”，那我们只能自求多福了。

你知道什么模式能够轻松满足Reg NMS的要求吗？那就是像Hyperliquid这样的CLOB。当供给端和需求端同时受到限制时，AMM框架注定难以发挥效用。

不过，文件也并非完全负面……SEC终于认可了区块链技术的价值！

文件中指出，TSV“具备为投资者带来切实收益的潜力，包括实现投资者自我托管、全天候交易、零散股份所有权及近乎即时的清结算……应用此类技术还能够降低运营、记录保存和交易成本，并大幅提高效率。”这一点确实值得肯定。

文件第36至46页列出了一长串TSV必须遵循的合规要求，包括“TSV必须同意委员会工作人员随时对其账簿和记录进行审查”，以及“在正式运营前至少30个日历日，TSV必须在其公开网站的显眼位置发布通知副本”等等。

总之，想要成为一个符合豁免条件的TSV，并不是简单申请后就能立即开始运营。

我们都记得之前的AMC事件，现在SEC基本上把AMC当时要求的内容直接提供了出来——代币化证券的存在需要获得发行方的许可。

文件规定，如果发行方（假设是AMC）向TSV发出书面通知，表示反对某项代币化NMS股票，那么TSV就不得允许该代币化NMS股票在其平台上进行交易。

来源：Odaily星球日报