山寨季到来，但全面牛市尚未显现：Delphi Digital解读当前行情的资金动态

正文：

原文标题：The Hivemind – Alt Season is Already Here

原文作者：Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatos

编者按：在过去几周，加密市场的讨论逐渐从“比特币还有多大上涨空间”转向“山寨季是否已经到来”。在经历了一轮价格上涨后，比特币（BTC）进入震荡，而ZEC、HYPE、Lighter等资产却持续走强。同时，Robinhood Chain和Solana上的链上交易和投机活动迅速升温。根据传统经验，这通常被解读为风险偏好从比特币向山寨币转移的信号。然而，随着“山寨币表现优于比特币”逐渐成为市场普遍观察到的现象，一个更深层次的问题浮出水面：这一轮行情的背后，是新资金流入加密市场，还是原有资金在进行更激进的重新配置？

Delphi Digital在最新一期的《The Hivemind》中，直接探讨了这一问题。参与讨论的Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris和Jason Pagoulatos从宏观经济、链上资金流动、代币基本面和市场结构等角度，分析了当前所谓“山寨季”的真实状态。

在这场讨论中，Delphi最为引人注目的观点是将“山寨季是否真正到来”分解成一系列更深层次的结构性问题：资金的来源、风险偏好的变化、哪些资产能够真正捕捉到新增经济活动，以及在缺乏整体增量流动性的情况下，山寨行情能够走多远。

首先，山寨季正在从“全面Beta”转向“结构性Alpha”。以往典型的山寨季通常沿着比特币、以太坊、大市值山寨币逐步扩散，核心驱动因素是不断涌入市场的增量流动性。然而，目前的行情并不完全符合这样的模式：比特币、以太坊和Solana并未同步实现大规模突破，资金却高度集中在ZEC、HYPE和Lighter等少数强势资产，以及高波动的链上交易机会。这表明当前市场并非“买什么都涨”，而更接近Yan所称的“选币市场”（alt picker’s environment）。当统一流动性Beta减弱时，收入、费用、代币排放和价值捕获机制开始成为资产表现差异的主要原因。

其次，链上风险偏好的恢复，并不意味着整个加密市场正迎来新资金的涌入。过去判断牛市扩张的重要依据是外部资本的持续流入，但Jose对当前行情的看法则相对谨慎：很多买盘可能只是之前离场的加密投资者重新回归，而非真正的新资本。同时，FOMO和Robinhood Chain等产品确实开始接触到此前不属于传统Crypto Twitter圈层的用户。这两种现象可以同时存在——局部市场中有新用户的出现，但整个资产类别尚未形成明确的增量资金趋势。因此，比特币、以太坊和Solana是否能够重新扩张，成为判断这轮行情究竟是“轮动”还是“扩张”的关键因素。

第三，Tokenization和链上股票正在改变风险偏好的表现形式。过去加密市场的应用大多围绕原生代币展开，资产、流动性和交易需求高度自我循环。近期在Robinhood Chain和Solana上出现的链上股票及其衍生玩法，首次明显地将具有链下经济价值的资产引入加密原生交易体系。从短期来看，其中仍包含大量的Meme、杠杆和投机机制；但从长远来看，变化在于链上应用可以开始围绕传统资产构建新的交易、收益和社交产品。值得关注的，不是某种玩法能持续多久，而是链上金融是否开始从“交易加密资产”转向“利用加密基础设施交易一切资产”。

第四，叙事受益与价值捕获正在被重新区分。现实世界资产（RWA）、Tokenization和链上股票的发展理论上有利于整个公链生态，但Delphi并不认为价值会均匀地流向所有底层资产。相反，谁能直接获得交易手续费、稳定收入和持续买盘，可能比“这一趋势发生在哪条链上”更为重要。因此，在讨论ETH、HYPE等资产时，真正的比较不在于哪个叙事更具宏大，而在于谁能够将新增活动转化为可量化的经济价值。这种变化，实质上是山寨市场从单纯的交易故事，向交易现金流和供需结构的一次转变。

如果将这场对谈压缩为一个判断，那就是：山寨行情已经出现，但一轮真正意义上的全面Alt Season，依然需要新增资金和更广泛的风险扩散来证明。

在这个意义上，本文讨论的对象已经不仅仅是“下一只会涨的山寨币”，而是加密市场正在形成一种新的资金结构：当普涨式流动性不再是唯一驱动力，资产之间的分化、价值捕获能力，以及下一位买家究竟来自哪里，将比“山寨季”这一标签本身更加重要。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

当前的“山寨季”更接近于结构性行情，而非全面普涨，其本质在于资金从统一Beta转向少数强势资产和特定赛道。

山寨币表现优于比特币并不意味着新增资金大规模入场，本质上仍需区分外部资本的流入与加密市场内部的存量轮动。

比特币、以太坊和Solana尚未同步突破，表明风险偏好虽然已经扩散，但还不足以证明市场进入全面流动性驱动阶段。

当前市场更像是一个选币市场，资产表现差异正逐渐由收入、费用、代币排放和价值捕获机制决定。

链上股票和Tokenization的意义不仅仅在于增加新资产，而在于加密基础设施开始从“交易加密资产”走向“承载更多传统资产交易”。

现实世界资产（RWA）和Tokenization并不会平均利好所有公链与代币，真正决定估值弹性的，是谁能够将新增活动转化为持续收入和真实买盘。

这轮行情能否从“轮动”升级为“全面Alt Season”，关键不在于山寨币已经涨了多少，而在于后续是否会出现更广泛的新资金和核心资产的接棒。

当普涨式流动性不再是唯一驱动力时，市场的核心问题也从“买什么会涨”转向“谁真正捕获价值、下一位买家来自哪里”。

在过去几周，比特币并不是加密市场中最活跃的部分。

Delphi Digital的Jason Pagoulatos观察到，推动比特币上涨的一些条件依然存在：现货ETF资金流相对稳定，衍生品市场未出现同等程度的过度杠杆，同时在比特币上涨后进入震荡阶段时，部分山寨币开始接过上涨的趋势。

在他看来，这实际上符合一轮典型的风险扩散路径：比特币首先上涨，然后进入盘整，资金再寻找更高Beta的资产。不同之处在于，这次上涨并没有平均扩散至所有山寨币，而是集中在少数强势资产和新的链上投机场景中。

外部市场数据也显示，讨论确实发生在一轮异常强势的山寨行情之后。根据The Block 9月9日的统计，ZEC在过去30天内上涨约86%，HYPE同期上涨约53%；ZEC一度突破1000美元。随后宏观环境转弱，9月11日ZEC已从高位回落至约1134美元，HYPE跌至约79美元，但ZEC当时仍录得约34%的周涨幅和145%的月涨幅。这表明，节目中提到的价格更多是录制时点的市场快照，而非当前价格。

Ceteris将目前的市场结构形容为一种“杠铃”。

来源：Odaily星球日报