Ethena实现10.4亿美元收益，ENA回购机制尚需58%达标：三大催化因素逐步逼近

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深潮导读：自Ethena上线以来，它已累计创造了10.4亿美元的收益，其中在过去12个月中（尽管市场环境不佳）也贡献了2.84亿美元。然而，至今为止，ENA持有者并未从中获得任何收益。9月2日，治理投票通过了“费用开关”：一旦USDe供应量的14日均值超过75亿美元，通过该开关路由的95%收益将用于公开市场购买ENA。目前，USDe的规模为47.5亿美元，距离阈值仍然低58%。我们认为，在未来3至6个月内，三大催化因素将推动其跨越这一阈值：股票永续合约、加密资金费率恢复正值、以及分发渠道的扩展。

Ethena自创立以来已实现10.4亿美元的收益，其中在过去12个月中（市场条件相对不利）贡献了2.84亿美元。然而目前为止，ENA持有者尚未获得任何收益。

但在9月2日，持有者终于看到了获得这部分收益的希望。治理投票通过了费用开关：一旦USDe供应量的14日均值突破75亿美元，通过该开关路由的95%收益将用于公开市场购买ENA。

当前USDe的规模为47.5亿美元，仍然比这一阈值低58%。我们预计在未来3至6个月内，USDe将跨越这一阈值，主要受到三大催化因素的推动：

根据当前14.3亿美元的估值，ENA的定价约为协议最差年份所收取费用的5倍。一旦费用开关被激活，Ethena所构建的“费用引擎”将开始直接向ENA持有者分配收益。

截至8月下旬，股票永续合约在主要交易平台的未平仓合约数量已达到约62亿美元，约为3月份水平的10倍。近期，这些头寸的资金费率在Hyperliquid上年化约14%、在Binance上约17.5%，而ETH和BTC的资金费率仅在4%至7%之间。关键在于，股票资金费率与加密资金费率无关：这意味着无论加密市场处于牛市还是熊市，股票永续合约都将带来稳定的收益来源。

在8月28日，Ethena宣布将扩展USDe的背书至股票永续合约，首批合作交易所的部署预计将在未来几周内实施。Ethena预计，RWA永续合约将在接下来的12至24个月内超过目前占背书13%的加密配置。

若RWA永续合约以15%至20%的资金费率超越加密类别，将带来2%至3%混合收益的提升。如果这一部分最终扩展至背书的一半规模，单靠股票这一类别即可贡献8%至10%的可持续收益。

更重要的是，股票永续合约的潜力远超加密永续合约。预计到2026年7月，全球股票市值将达到166.5万亿美元，而加密市场约为2.2万亿美元。根据Ethena的预测，股票永续合约的未平仓合约可能增长至4万亿美元，这一规模是1100亿美元的加密永续合约峰值的40倍。这意味着同样的基础交易，只是规模扩大了几个数量级。尽管4万亿美元的市场不会永远维持15%至20%的资金费率（随着资本流入，资金费率会被压缩），但深度才是关键。更大且不相关的收益引擎，将推动USDe供应量向75亿美元阈值靠近，并开启费用开关。

在2026年2月至4月期间，Binance上的加密资金费率曾处于负值区间，ETH在2月的平均资金费率为-4.0%，为2023年以来最弱的月份。在这段时间内，Ethena将其背书从基础交易重新配置为多种DeFi借贷、流动性稳定币、机构借贷和RWA（直到最近，USDe背书中仅有1%是基础交易）。尽管这些配置的收益低于2024年的加密基础交易，但在资金费率不支付的情况下，它们为sUSDe持有者提供了稳定的4%至5%收益。

而如今，BTC现报8万美元，资金费率再次转正，8月的ETH资金费率平均达到+5.7%，BTC平均为+7.3%。随着市场持续回暖，Ethena预计将把更多头寸重新转回加密基础交易，重演2024至2025年间推动USDe供应量触及150亿美元的情况。

值得注意的是，Ethena的加密基础交易已证明具备林迪效应（Lindy effect），它成功度过了10/10等历史性清算事件以及其他普遍糟糕的市场环境，而其他较小的竞争对手则相继倒闭。

收益本身并不会自动促进USDe的增长。用户需要找到一个引导购买的场所，以及持有的理由。

交易员现在可以在Bybit和Binance上使用USDe作为保证金，并在Bybit、OKX、Bitget和Binance上持有该币。Coinbase和Robinhood也已在其产品中接受USDe（Coinbase金库、Robinhood Earn）。9月11日，USDe在TRON上正式上线，该链本身就是稳定币交易量最大的链。需要注意的是，当一条链真正重要，并且增长策略得以有效执行时，链上扩展至关重要（例如，USDe在Robinhood上线后迅速触及3亿美元）。

9月1日，Ethena推出了Ethena Pay（@EthenaPay），由@gdog97_和@litocoen主导。持有USDe的用户可赚取高达6%的收益，并在消费时还能获得5%的AVAX返现，这使得Pay成为吸引零售用户持有USDe的绝佳工具。在9月1日至9日之间，链上的卡消费额达到了63.2万美元，日均支出从1.6万美元增加至6.16万美元。尽管这仍处于测试阶段（上线时仅有几百名非美国/欧盟用户），但这是普通用户第一次能够持有USDe、从中获取收益并用于消费。

鉴于EtherFi和Plasma的加密卡产品取得了成功，以及Ethena Pay的丰厚奖励（由@avax提供支持），这有望成为推动USDe迈向75亿美元大关的明星产品之一。

一旦上述催化因素使USDe供应量突破75亿美元，费用开关将被激活。Ethena将开始在公开市场上购买ENA。根据分成比例：在75亿美元时提取5%的收益，在100亿美元时提取10%，在150亿美元时提取15%，在200亿美元时提取20%。几乎所有这些分成（95%）都将用于回购。

回购规模会随着USDe储备簿的盈利能力而放大。协议收益率（protocol yield）是Ethena在USDe背后资产上赚取的利率，因此计算公式为：

USDe供应量 × 协议收益率 × 费用开关分成比例 × 95%

在6%的协议收益率下，各档回购规模如下：

第一档的规模较小，但100亿美元和150亿美元档（USDe在2025年曾一度达到150亿美元）才是关键。当前市值的4%和9%将用于购买该代币。

一旦USDe供应量稳定保持在75亿美元以上，费用开关将会被激活。推动其达到这一阈值的有三个新催化因素：股票永续合约、加密资金费率恢复正值，以及新分发渠道（TRON、CEX抵押品、Ethena Pay）鼓励购买和持有USDe。

当@0xENAS在2024年10月发布《Ethena：万亿美元级crypto机会》（可惜现已删除）时，那一机会是稳定币市场加上支付USDe收益的加密基础交易。如今，这一市场更为庞大，且分发更为高效。

本文所述的一切都是一种押注：押注我们所提到的催化因素能够使US