比特币的重大隐患已被化解

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原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

经过两个多月的等待，Strategy 再次开始增持比特币。

在北京时间 8 月 31 日晚，Strategy 宣布在 8 月 24 日至 8 月 30 日期间购买了共计 4603 枚 BTC，投资金额约为 3.697 亿美元，平均购买价格为 80318 美元。截至 8 月 30 日，Strategy 所持有的 BTC 总量达到了 845050 枚，总投资成本约为 637.3 亿美元，平均持有成本为 75412 美元。

与此同时，Strategy 在同一周还进行了其他两项重要操作——向“美元现金”（USD Cash）流动性账户注入了约 3000 万美元，并花费约 1.518 亿美元回购了 155.7 万股 STRC。截至 8 月 30 日，Strategy 的“美元储备”（USD Reserve）达到了 51 亿美元，美元现金为 16.1 亿美元，两者合计达到了 67.1 亿美元。

从价格变化来看，Strategy 在过去两个月的比特币操作似乎有些尴尬——根据 Lookonchain 的统计，Strategy 在这段时间内共售出 6916 枚 BTC，平均售价为 62081 美元，而这次重新购买时，平均价格上升至 80318 美元……这使得 Strategy 似乎进行了不太明智的“低卖高买”。

然而，如果从更高的视角分析这系列交易，可以发现对于 Strategy 整体策略而言，这并不算失败，反而是相当成功的。毕竟，过去两个月出售比特币的主要目的并非是为了逃避市场高点，或是判断比特币价格将下跌，而是为了应对比特币价格之外更为复杂的危机——STRC 脱锚以及暴露出的现金储备问题。

如今，经过出售部分 BTC、补充美元储备、调整 STRC 机制并进行大规模回购后，Strategy 终于重新开始增持比特币。这在某种程度上意味着，过去两个月悬在 Strategy 头顶的隐患，至少已经得到了阶段性的解决。

对于长期关注 Michael Saylor 和 Strategy 的投资者来说，今年夏天的一系列事件显得有些出乎意料。

在过去几年里，Strategy 凭借其简单而坚定的商业模式建立了独特的叙事——融资后再购买比特币。无论是发行普通股、可转债，还是随后推出的多款优先股产品，Strategy 的资本运作几乎总是围绕着一个中心目标，即不断从资本市场筹集资金，扩大比特币持仓。

在这套体系中，最关键的并不是 Strategy 自身的软件业务能产生多少现金流，而是资本市场是否愿意持续为这一“融资机器”提供资金支持。

然而，今年 6 月，问题首先出现在 STRC 上。作为 Strategy 最重要的浮动利率优先股产品，STRC 的核心定位之一是保持在 100 美元附近交易。为了实现这一目标，Strategy 通过调整股息等手段维持其市场吸引力，使其成为一种相对稳定的融资工具。然而，随着 STRC 脱锚现象的加剧，这一机制遭遇了挑战。

对于 Strategy 而言，STRC 脱锚的最大问题在于——一旦市场价格长期低于发行价，公司通过发行 STRC 进行融资的能力将受到显著影响，这直接触及了 Strategy 资本运作的核心。

Strategy 能够不断扩大比特币持仓，根本上依赖于持续融资。当普通股和优先股等融资渠道运作顺畅时，公司可以不断获得新资金并将其投入比特币；然而，一旦某个重要融资渠道出现问题，同时又面临优先股股息、债务利息等持续现金支出，流动性压力便会迅速显现。

因此，在 6 月 29 日，Strategy 推出了名为“数字信贷资本框架”（Digital Credit Capital Framework）的自救方案。这一方案的核心变化之一，就是 Strategy 首次正式为“出售比特币”打开了大门。

根据相关安排，公司可以在管理层认为出售比特币比发行普通股或进行其他资本市场融资更有利的情况下，通过出售部分比特币来为优先股股息、债务利息等支出提供资金，或补充美元储备。

换句话说，过去那个“只进不出”的比特币库首次被赋予了新的功能——在资本市场融资出现压力时，比特币本身也可以成为 Strategy 的流动性来源。

接下来，Strategy 开始了大规模的比特币出售操作——在此之前其实已进行过一次小规模的“脱敏”测试，售出数量仅为 32 枚。

回顾自 6 月 29 日公布“数字信贷资本框架”以来，过去两个多月内，Strategy 的操作主线非常明确——出售部分比特币以换取流动性，同时通过 MSTR ATM 持续补充现金储备，并进行大规模回购 STRC 以修复脱锚，直至目前储备压力得到缓解。

在比特币出售方面，Strategy 在 7 月 6 日的那一周售出 3588 枚 BTC，均价约为 58603 美元，总计约 2.1 亿美元；在 8 月 3 日的那一周售出 1638 枚 BTC，均价约为 61660 美元，总计约 1.01 亿美元；在 8 月 10 日的那一周售出 1690 枚 BTC，均价约为 64260 美元，总计约 1.086 亿美元。三次交易合计，Strategy 共售出 6916 枚 BTC，套现约 4.3 亿美元。

不过，出售比特币仅是整个自救计划的一部分。在过去两个月中，Strategy 的主要资金来源仍然是 MSTR 的 ATM 销售。通过持续出售普通股，公司将美元储备从 6 月 29 日的 25.5 亿美元增加至 51 亿美元；同时在 8 月下旬建立了美元现金账户，截至 8 月 30 日已达到 16.1 亿美元。两部分美元资产合计达到 67.1 亿美元，相较 6 月底增加了约 41.6 亿美元，增幅超过 160%。

与此同时，Strategy 还在持续回购 STRC，最新一周再次花费 1.518 亿美元回购 155.7 万股 STRC。自 7 月底启动回购以来，公司已累计动用约 6.35 亿美元回购 STRC。

通过这三重策略的实施，调整的成效开始显现。

除了前文提到的现金储备状况外，最明显的修复标志便是 STRC 的脱锚状况。截至北京时间 9 月 1 日早晨美股收盘，STRC 已回升至 97 美元附近，距离 100 美元的目标仅剩约 3%。Strategy 管理层此前在 Q2 财报电话会上曾明确表示，目标是在 9 月 8 日前推动 STRC 回到接近 100 美元的位置，目前来看希望相当大。

当然，目前仍需谨慎判断，Strategy 是否已经完全“脱险”。

STRC 能否在 9 月 8 日前顺利回锚，并在此后长期稳定在 100 美元附近，仍需观察；Strategy 庞大的优先股体系也意味着持续的现金支出，其“融资—买币”的资本机器未来能否恢复正常运转，仍取决于市场是否愿意继续为其提供资金。

但至少，与两个多月前相比，Strategy 已经重新夺回了一部分主动权——现金储备显著增加，STRC 脱锚现象明显收窄，公司也终于从连续出售比特币，回到了增持比特币的一方。

总的来说，Strategy 过去两个月的操作可视为一次明智的“低卖高买”。虽然表面上看似有亏损，但实际上换来了超过 40 亿美元的新增美元资产，数亿美元规模的 STRC 回购，以及当 STRC 脱锚