沃什将在杰克逊霍尔发言：市场的忧虑何在？

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原文标题：What Wall Street Thinks Kevin Warsh Will Say at Jackson Hole

编者按：随着英伟达财报的发布，市场焦点转向本周的另一重大事件——美联储主席凯文·沃什将在杰克逊霍尔全球央行年会上发表主题演讲。尽管美国的通胀率仍高于2%的目标，且在7月的FOMC会议上已有三名官员提出加息的建议，沃什却并未明确指出美联储在何种情况下会重新实施紧缩政策。

当前困扰市场的并非沃什的鹰派或鸽派倾向，而是美联储的政策反应函数愈加难以捉摸。政策反应函数指的是政策制定者如何根据通胀、就业和金融状况的变化来调整利率。沃什倾向于减少前瞻性指引，但在7月的发布会后，长期美债收益率与市场通胀补偿均有所上升，表明「少说」也可能导致政策不确定性增加。

根据Stephen Innes的分析，沃什可能会将重点放在人工智能、生产率和长期政策框架上，而非直接预示9月的利率决定。然而，市场仍希望他能解答几个具体问题：2%的目标是否明确以PCE通胀为准？如果通胀持续高企，加息是否依然是主要工具？长端收益率的上升究竟反映了必要的金融条件收紧，还是需要消除的政策不确定性溢价？

这些问题的重要性在于，沃什的表态可能会影响美债收益率曲线，而不仅仅是下一次会议的利率预期。财政部最近扩大了长期美债的回购，如果美联储能够降低通胀和政策不确定性溢价，短期内长端收益率可能会受到限制；但财政赤字、巨额融资需求以及AI资本开支带来的供需压力并不会因此消失。

随着英伟达财报的公布，市场开始关注本周的另一重要事件：美联储主席凯文·沃什将在周五纽约时间上午10点发表杰克逊霍尔的主题演讲。

今年会议的主题为「金融创新：对支付与政策的影响」，但沃什未必会将大部分时间用于讨论支付体系。他曾表示，演讲可能采取两种形式：一种是聚焦长期结构性问题的「大局型演讲」，另一种则更接近传统的政策前瞻，为9月至12月的货币政策讨论铺路。

据Innes转述，高盛的交易部门认为，此次讲话可能会影响美债市场的期限溢价。近期通胀数据有所改善，降低了美联储立即进一步收紧政策的必要性，也为沃什提供了一个机会：他可以重申抗击通胀的立场，同时避免直接暗示近期加息。

当前市场缺乏的并不是简单的鹰派或鸽派标签，而是一套能够解读美联储下一步行动的政策框架。

自沃什上任以来，他更倾向于讨论宏观结构性问题，而非给出明确的短期利率指引。如果此次演讲延续这种风格，可能会聚焦于美联储内部工作组、生产率、人口结构和人工智能等主题。

美联储已经公布了多个特别工作组的负责人、研究方向和预期时间表，但各工作组的具体职责、如何与FOMC及美联储工作人员协作、何时提交结论，以及相关建议如何融入政策框架，目前仍不清楚。沃什曾提到，他将在7月会议与杰克逊霍尔年会之间了解工作组的进展，但目前可能仍不足以形成实质性的结论。

相比工作组，人工智能更可能成为此次讲话的重点。

沃什曾将人工智能视为他成年以来在经济、商业和家庭领域最重要的变化之一，强调其中同时存在巨大的机遇与风险。他还提到，人工智能可能通过提高生产率、增强美国竞争力，成为显著的通胀下行力量。

这一观点可能会影响沃什对经济增长与通胀关系的看法。如果生产率的提升使经济在更快增长的同时能够避免同等程度的价格压力，那么美联储就未必需要像过去那样，单因需求强劲而立即收紧政策。

然而，人工智能的短期影响并不只有通胀下行一面。根据原文引用的机构分析，人工智能相关的需求正在推高部分消费电子产品和内存价格，超大规模云服务商的资本开支也可能继续支撑投资需求。因此，沃什如何区分人工智能的短期需求冲击与长期生产率效应，可能比单纯强调「人工智能降低通胀」更为重要。

另一种可能性是，沃什借助杰克逊霍尔的机会澄清年底前的政策路径。这也是市场更希望听到的内容，但较难预测。

沃什倾向于减少前瞻指引，鲜少公开说明他及整个FOMC的政策反应函数。按照他的逻辑，央行少给结论，能迫使市场更直接地依据经济数据进行定价，金融状况也能够向政策制定者传递更有效的信号。

然而，当央行未能解释如何解读这些数据时，减少沟通可能反而增加风险溢价。

德意志银行指出，沃什此次至少需要回应三个问题。

在7月的新闻发布会上，沃什未明确承诺以PCE通胀作为2%目标的衡量标准，也没有清楚说明如果通胀持续高企，加息是否仍是进一步收紧政策的主要手段。这使得市场怀疑，美联储是否会在内部工作组完成研究后才采取行动。

如果沃什明确重申2%的PCE通胀目标，并确认政策利率仍然是必要时控制通胀的核心工具，将能够较低成本地消除这部分不确定性。

6月FOMC会议纪要提出了两种基本情景：如果通胀逐渐消退，利率可以保持不变，甚至可能下降；如果通胀持续高企，则可能需要进一步收紧政策。

目前几项通胀因素正朝不同方向发展。人工智能相关的需求和中东局势带来的能源价格压力有所增强，而关税影响则可能逐步减弱，近期公布的通胀数据也相对温和。沃什需要解释美联储如何权衡这些相互矛盾的信号，而不仅仅强调某一个变量。

沃什此前提出了两种看似矛盾但实际上可以同时成立的解释：债券收益率下降，可能反映市场对美联储控制通胀的信心增强；而债券收益率上升，则可能从市场端收紧金融条件，同样降低了进一步加息的必要性。

然而，这种解释并未回答一个关键问题：当前长端收益率的上升，究竟反映了合理的经济与通胀风险，还是包含了因美联储沟通不清而产生的额外不确定性溢价？

据Innes转述，高盛预计沃什将围绕三个方向展开讲话。

首先，重申他本人及FOMC对将通胀恢复至2%的承诺，可能明确以PCE通胀为目标。

其次，解释他为何倾向于减少前瞻指引。沃什可能认为，央行若减少对未来利率路径的提示，能让市场更直接地对经济数据作出反应。

最后，讨论生产率、人口结构、全球冲击及人工智能的长期影响。人工智能提高生产率并形成通胀下行压力的潜力，可能再次成为重点。

高盛预计，沃什会承认6月和7月的通胀数据有所改善，但不会明确暗示9月的利率决定。此外，该行预期8月核心CPI和核心PCE环比涨幅均在0.2%左右；而9月底实施的统计方法调整，可能使核心PCE同比增速至少下降0.2个百分点，不过部分降幅可能在后续数据修订中

来源：Odaily星球日报