Strategy被迫增加美元储备的真实成本

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原文编译：AIdidiaoJP，Foresight News

Strategy（前称MicroStrategy）的美元现金储备已经激增至46.5亿美元，而两周前这一数字仅为37.5亿美元。同时，自2026年6月底以来，该公司已售出近7000枚比特币。

这一消息一经披露，整个加密圈顿时沸腾。一家将“囤比特币”视为企业核心战略、几乎将全部资产押注于BTC的公司，为什么会突然开始大规模积累法币？更重要的是，其他与比特币财库相关的企业是否也应当效仿？

这是一个复杂的“是否”问题，涉及信用评级、资本结构、机会成本、波动风险，以及比特币公司的商业模式定位。今天，我们将逐步揭开真相。

Strategy越来越不像一家传统软件公司，而更像一家“数字信贷”发行平台。它发行的优先证券（preferred securities）本质上是依靠庞大的比特币资产负债表作为支撑。这些证券有固定的美元股息义务——无论比特币价格如何波动，股息都必须按时以美元支付。

问题在于，比特币本身并不产生现金流。尽管Strategy的传统软件业务仍在运营，但所产生的现金流远远无法支撑其不断扩大的资本结构。

更棘手的是传统信用分析体系。2025年10月，标普（S&P）对Strategy的评级为B-，原因很明确：比特币集中度过高、美元流动性不足、风险调整后的资本极度薄弱。在标普的评估体系中，由于比特币市场波动风险，其几乎被排除在“有效资本”之外——在他们看来，无论持有多少BTC都等于零。

我们曾在分析这份评级报告时提到，若想改善信用评级，增加现金储备是一个值得关注的方向。

因此，Strategy选择了大量持有美元，目的十分明确——支持其持续发行数字信贷的能力。更多的美元流动性使得优先证券在投资者和评级机构眼中显得更加“安全”，从而扩大需求、降低融资成本。

然而，现金并不是免费的午餐。多余的资本应该带来回报。普通公司可以利用这些资金进行再投资、股票回购或分红。对比特币公司而言，最直接的选择就是购买更多比特币。每一美元现金在账上，都意味着放弃了比特币潜在的积极回报，换来了确定的负实际回报（因通胀侵蚀）。

Strategy之所以愿意承受这一损失，是因为其商业模式与“持续发放信贷”紧密相连。三个特殊的条件同时存在：

这三个条件单独来看都足够特殊，三者叠加则导致了“必须增加现金储备”的局面。反过来说，如果Strategy不发放信贷，它根本无需这些美元。

假设Strategy发行100美元的优先股，年股息率为10%。为了覆盖三年股息，它必须预留30美元现金，真正能投入比特币的只有70美元。

每年仍需支付10美元的股息。因此，这70美元的比特币投资，必须至少获得：

原本宣称的10%资本成本，瞬间变成了实际部署资本14.29%的门槛收益率。现金储备直接将回报要求提高了42.9%。

虽然现金本身能赚取一些利息，稍微缓解这个数字，但结构性拖累依然存在。

实际上，门槛要求更高。比特币的波动性巨大，某些年份可能显著跑输这个14.29%。但股息不能跳过（假设不违约）。因此，除了“现金拖累”，还增加了一层“波动拖累”——使用高波动资产来放大杠杆式支付固定义务。这种风险必须通过进一步提高门槛来弥补。

结果很残酷：所需现金储备越大，每新增一美元中真正能用于比特币的比例就越低。如果比特币长期升值的速度无法持续超过这一被抬高的门槛，最终承受损失的将是普通股东。

当然，现金并非完全无用。它提供了实际的期权价值：

Strategy最近进行了一笔相当成功的交易。在7月底，它以2500万美元回购了账面价值为2889万美元的STRC，折扣高达13.47%。随后又用卖比特币所得的1.086亿美元，回购了另外115万股STRC。以低于面值的价格回购优先股，等于用更少的现金消灭了更多的优先债务和未来的股息义务。这对“每股净比特币”（Net Bitcoin Per Share）是实质性的增厚。

对它们而言，现金需求应严格与经营业务相结合，而不是随意设定一个“储备目标”。需要认识到，连Strategy自己都不清楚，到底需要囤积多少现金才能获得更好的评级，或吸引更多的信贷投资者购买STRC。

一家拥有真实现金流的公司，通常对其支出结构非常清楚：工资、税费、债务偿还、供应商付款、近期资本开支，以及经营现金流波动的合理缓冲。

储备增加的唯一合理理由，是业务本身需要流动性，而非管理层单纯希望看到账面有一大笔现金。

一旦经营需求和审慎缓冲得到满足，多余的现金就必须有明确的经济目的。否则，这将带来巨大的机会成本，直接稀释股东回报。任何公司多余的资本，都应与公司的门槛收益率进行直接竞争：

对于比特币公司而言，默认的高回报项目通常就是继续囤积比特币。

Strategy是一个极为特殊的案例。其现金储备之所以存在，完全是因为它在比特币资产负债表之上，建立了一座大型数字信贷发行平台，而信用评级机构又因制度惰性，将合法、高流动性的比特币资产视为零。

没有这种特殊负债结构的公司——也就是市场上几乎所有其他比特币相关企业——除了维持日常运营和合理流动性缓冲之外，几乎没有理由继续大规模囤积美元。

每多囤积一美元现金，就等于少买一美元比特币。在长期看涨比特币的假设下，这是以确定的负实际回报，换取不确定的“安全感”。对于大多数公司而言，这并不划算。

最终，决定持有现金还是比特币的，并非情绪或他人的做法，而是自身的商业模式、资本结构和真实的现金流需求。

来源：Odaily星球日报