微软财报发布后股价上涨的背后原因

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在7月29日美股市场收盘后，微软发布了其2026财年第四财季的财报，报告显示其营收达到了900亿美元，同比增长18%。其中，Azure及其他云服务的增长速度也有所提升，从上一季度的40%上升至43%。首席执行官萨提亚·纳德拉在电话会议的准备稿中提到，Azure全财年的营收首次突破1000亿美元，增长率达41%。

财报发布后，微软的股价在盘后交易中初步上涨不到3%。而在电话会议结束后，涨幅迅速扩大至约8%。股价一度从收盘时的390.54美元攀升至422美元以上。这一期间，尽管没有新的营收数据被公布，但首席财务官艾米·胡德提到的资本开支指引引起了市场的关注。她表示，2026年的资本开支预计为1750亿美元，三个月前这一数字为1900亿美元。

在过去三个月中，市场普遍接受了“云服务商的资本支出越少，估值越高”的观点。Bold Wealth Partners的首席投资官Jason Lemire在财报发布前明确表示，“过去是花得越多越好，现在则是花得越少越好”。因此，当微软将资本开支从1900亿美元调整至1750亿美元时，市场情绪迅速好转。

胡德在同一段发言中补充道，这一调整并不会影响投资预期。她解释了差额的原因，从2027财年开始，微软将数据中心和办公楼的折旧年限从15年延长至25年。这个改变虽然涉及折旧，但也影响了租赁分类。随着年限的延长，更多的新签数据中心租赁将从融资租赁转为经营租赁，而融资租赁才会计入资本开支。

图中浅色部分显示的是被排除在统计口径之外的部分。虽然支出仍然存在，机房的建设仍在进行，但这些费用将会在利润表中的租金项下体现，而不会出现在现金流量表的资本开支中。微软在其2026财年的10-K报告中提到，截至6月底尚未起租的租赁承诺为3291亿美元，预计将在2027至2033财年逐步起租，主要涉及数据中心。

折旧期限的变化只在电话会议的准备稿中提及，新闻稿和10-K文档中并未对此作出说明，后者的会计政策部分仍然写着建筑物的折旧年限为5到15年。

根据微软在电话会议中提到的口径，包括融资租赁在内，本季的资本开支为410亿美元，同比增长70%。两年前的同一季度为190亿美元。整个2026财年的资本开支为1453亿美元，几乎是2024财年的2.6倍。公司对下一财季的指引为“超过500亿美元”。

需要注意的是，财报当天的某些报道称“本季资本开支为358亿美元，低于市场预期的361亿美元”，这个数据是基于现金流量表上的“购置固定资产”，未包括融资租赁。两者的口径都是正确的，只是本季的56亿美元融资租赁未计算在内。今后若提到微软的资本开支数字，最好先确认是否包含融资租赁，这比关注数字本身更为重要。

关于2027财年，微软仅简要提到三点：资本开支同比增长，第一财季超过500亿美元，自由现金流预计保持正值。市场上流传的2550亿到2600亿美元的数字并非公司指引，而是财报前的卖方一致预期，部分媒体误将其解读为指引。

微软此次报告的商业剩余履约义务余额达到6780亿美元，同比增长84%。这一数字被许多报道单独引用，作为AI需求增长的证据。尽管如此，从结构上来看，它的意义略显复杂。

值得注意的是，这一数字并不是逐渐累积的，而是在2026财年第二财季一次性大幅增长2330亿美元，与OpenAI的合约相关。胡德在电话会议中提到，剔除OpenAI之后的同比增长仅为25%。商业订单的表现也遵循同样的趋势，报告口径增长10%，但剔除OpenAI影响后增长18%。

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同时，需关注订单的期限。根据10-K和电话会议的数据，这部分积压订单的加权平均确认期限约为2.3年，未来12个月内确认的部分仅占30%，其余70%将在一年后确认，并且这部分的同比增速达到112%。换句话说，6780亿美元的订单更像是一张分多年兑付的支票，而机房和显卡的费用则是今年需要支付的。

本季度的经营现金流为554亿美元，同比增长30%，创下历史新高。自由现金流为196亿美元，同比下降23%。全年来看，2026财年的自由现金流为670亿美元，低于上一财年的716亿美元。这是微软在这一轮AI投资周期中首次出现全年自由现金流同比下滑的情况。

折旧开始影响利润表。据10-K的固定资产附注，2026财年的折旧费用为343亿美元，而两年前为152亿美元。Microsoft Cloud的毛利率也从一年前的68%降至本季的65%，已经连续四个季度下滑。这一数据比资本开支更值得关注，因为资本开支可以通过会计口径进行调整，而折旧一旦计算在内就必须按年计提。

本季度微软的非GAAP每股收益为4.74美元，低于GAAP的4.81美元。这与大多数公司的情况相反，原因在于微软的非GAAP定义剔除了OpenAI权益法的影响，而2026财年这一影响的净收益为49.63亿美元。根据10-K的说明，这笔收益主要源于2025年10月OpenAI重组时微软持股被稀释所产生的收益，而非经营层面的盈利。上一财年同一项为净亏损36.2亿美元。

在同一份附注中，还隐藏着一个不显眼的数字。2026财年，微软来自OpenAI商业协议的营收为241亿美元，期末对OpenAI的应收账款为60亿美元。微软目前持有OpenAI约25%的权益，按可转换后基准计算。

微软本季度证明了其能够销售算力，而市场在股价上涨8%时所认可的是，它成功将部分算力支出从资本开支中剔除。