深入解析链上金库：八大赛道的兴起与衰退

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本报告的这一部分通过定量分析对金库生态系统进行深入探讨，旨在呈现该领域及其发展历程的全貌。我们将生态系统按类别进行划分，追踪各类金库和策展人的总锁仓价值（TVL）变化。

我们对策展人的集中度进行了细致分解，并展望了主要资金流向，将今年金库的结构性变化置于具体背景下进行讨论。

金库不应被视为一个统一的市场，而应根据其不同的实现方式进行评估。每种实现方式都有其独特的参数、风险因素及对压力测试的反应。简单的数据汇总只能反映出部分情况，因此需要更深入的分析视角。

在开展分析之前，明确“金库”一词的定义十分重要，这将作为我们方法论的基础。

我们的定义基于资产部署路径。金库被视为“用户获取主动生息策略的工具”。任何单纯链下工具所包装的资产均不纳入我们的分析范围。

例如，Maple 的 syrupUSDC 符合金库的标准：用户将稳定币存入协议，协议再将其借给机构借款人，通过发行代币的信贷活动来积累年化收益。

Lido 的 stETH 也属于金库：用户存入 ETH，协议则赚取质押收益，并通过 rebase 代币进行分配。Centrifuge 的 JAAA 则是金库：用户通过代币化包装获得 AAA 级 CLO 收益，这种包装通过其信贷头寸生成收益。

与此相对，贝莱德的 BUIDL 不符合金库的定义：它是直接的代币发行，代表对链下美国国债基金的1:1索偿权。

基于此，我们将金库定义为八个结构类别：借贷金库、流动质押、再质押、风险策展金库、金库基础设施提供商与收益优化器、RWA 信贷金库、永续合约 LP 金库、期权金库。

为了深入了解风险策展金库的动态与增长，我们将其作为一个独立类别进行分析。

在深入探讨各类别之前，首先关注金库整体表现。

所有定义的金库类别的净 TVL 总计达到 1204 亿美元，相较于去年10月约2410亿的峰值下降了近50%。10月峰值后的下滑主要受到“10月清算事件”的影响，该事件引发了DeFi领域的连锁清算。

需要注意的是，由于类别之间存在重叠，金库的 TVL 数字高于当前 DeFi 的 TVL（约860 亿美元）。例如，流动质押协议 @LidoFinance 发行的 stETH，作为一种 rebase 资产，在 @Aave 和 @Morpho 等借贷协议中用作抵押品。

在类别层面的分析中，整体情况发生显著变化。近期事件导致 TVL 外流，并促使整个行业在安全与风险管理方面进行更广泛的现实检验（希望能转向以安全为首要考虑的策略）。

借贷、流动质押和再质押等类别受到的影响最为严重，因为它们对链上资产的风险敞口最大，并且是链上经济运转的驱动力；而 RWA 金库由于没有加密资产的风险敞口，仍然展现出不相关的增长。

期权金库等类别在2022年4月达到顶峰，此后便一直处于困境。由于“10月清算事件”，风险策展人主导的金库遭受了与其他主要类别相同的冲击，其 TVL 在10月底触顶，随后因 Stream Finance 崩盘而下降。

2025年10月至2026年5月期间的三起事件（Stream Finance、Resolv 和 Kelp 黑客攻击）为行业提供了良好的压力测试窗口，因为这些崩盘和漏洞利用对整个DeFi产生了连锁反应。

下图展示了这些类别在特定时期内的 TVL 历史记录。如前所述，大多数类别表现不佳，只有 RWA 金库在同期实现了37.8%的增长，其余类别则经历了显著回撤。

接下来，我们将逐一分析各金库类别的增长情况，并关注近期的趋势和变化。

借贷类别是最大的金库类型，占据了 DeFi TVL 的大部分。去年，行业经历了向策展金库的广泛转变，诸如 Morpho 等产品为此提供了推动力。

在 Morpho 平台上，策展人能够创建自己的金库，这些金库可以对多个市场进行风险敞口管理，并为存款人赚取收益。这些金库最终可以由任何提供商（包括传统金融机构）进行策展。

Morpho 最近进行的 Vaults V2 升级为策展人提供了更多强大功能，包括嵌入适配器以从多个来源获取收益的能力、精细化风险控制（例如设置金库风险敞口的绝对或相对上限）、内置 KYC 控制等。

与此同时，Aave 也推出了其 V4 版本，引入了 Spokes（辐条市场）和统一流动性中心的架构。Spokes 通过自定义风险参数、隔离抵押品类型和为每个市场配置预言机提供了更强的功能。

Aave 的治理仍然需要审查和批准这些 Spokes 的实施，而 Morpho 则是无许可的，这标志着 Aave 从单一借贷向模块化借贷的转型。

策展人模式使 Morpho 在以太坊主网和 Base 上积累了超过 75 亿美元的 TVL，其中 Base 对 Morpho 的增长贡献显著，从 6.04 亿美元增至超过 28 亿美元。

这一现象显示了 Morpho 在战略合作关系方面的成功，例如与 Coinbase 的合作：目前，约 40% 的 TVL 以美元计算为 cbBTC，同时它为 Coinbase 用户促成了超过 10 亿美元的贷款。

为响应策展人模式在机构投资者中寻找产品市场契合度（PMF），Aave 正在通过 Horizon 进入机构市场，自推出以来已积累超过 3.5 亿美元的 TVL。

此外，过去几个月中，Aave 也经历了多次变动，包括 BGD 和 ACI 等服务提供商离开 Aave Labs，以及宣布并批准“Aave will Win”框架，将 Aave 各产品的全部收入分配给代币持有者。

这些事件对 Aave 用户的直接影响较小，唯一的影响体现在 Aave 代币的价格表现上，但最近的 KelpDAO 攻击改变了这一局面：Aave 损失了超过 120 亿美元的 TVL，现其 TVL 更接近竞争对手 Morpho。

过去，Aave 的 TVL 与 Morpho 的比率维持在 5 到 6 倍之间，但此次事件后，已降至 2 以下。

来源：Odaily星球日报